Smekmånaden slut för Protector

SÄLJ. Att växa det egna kapitalet med 19 procent årligen och aktiekursen med 21 procent under den drygt 50-åriga perioden 1965–2017, det ger knappt 11 000 respektive drygt 24 000 gånger pengarna via ränta-på-ränta. Inte undra på att investeringsplattformen Berkshire Hathaways resa upphöjt vd:n och största ägaren Warren Buffett till investeringsguru.

Ett av Buffetts mer lättidentifierade knep är att Berkshire driver försäkringsbolag. Dessa får investera float, skillnaden mellan kunders förutbetalda försäkringspremier och deras efterhand utbetalda skadeanspråk. I en lönsam försäkringsrörelse, motsvarande en totalkostnadsprocent under 100, blir float ett ”gratis” kapital som delvis får investeras i börsaktier och andra risktillgångar.

Nordens försäkringslandskap domineras av jättar. Noterade exempel är Sampo-ägda If, Tryg, Gjensidige och Topdanmark. Att oligopolet numera fokuserar på maximal försäkringslönsamhet men ett lågt investeringsrisktagande har en historisk förklaring. Fram till millennieskiftet spekulerades det gladeligen fram stora vinster via börsen och när it-bubblan sprack brände sig flera överexponerade nordiska bolag. Float-strategin gick från rationell branschnorm till ett avvikande högriskbeteende.

Oslonoterade utmanaren Protector har sedan åren kring finanskrisen haft tillräckligt stark balansräkning för att kunna gå tvärtemot branschen, genom att stegvis gå mot Berkshires float-strategi. Det välbekanta resonemanget lyder: gå ned lite i premier, och försäkringsteknisk vinst, om det kan kompenseras av en snabbväxande float som återinvesteras lönsamt.

De senaste tio kalenderåren, 2008–2017, har Protectors förräntning av eget kapital haft ett imponerande genomsnitt på 26 procent och en median på 30 procent. Den absoluta majoriteten av vinsten, 60–70 procent över tid, kommer från investeringar, inte från försäkringslönsamhet. Det är en tursamt tajmad prestation, då Protector tryckt in nyvunna kunders växande gratiskapital i risktillgångar som eldats på av en mångårig nollräntepolitik. Men även den riskjusterade avkastningen har varit god jämfört med de nordiska jättarnas.

Protectors försäkringsverksamhet bygger på låga kostnader. Senare års kostnadsprocent på 7–8 procent av premieintäkterna är mycket låg. Det åstadkoms bland annat genom stort it-fokus, där koncernen bygger egna system från grunden. Därtill distribuerar Protector enbart via försäkringsmäklare. De är å ena sidan en krävande mellanhandskanal som ställer höga krav å slutkundernas vägnar, krav på kvalitet (vad som täcks in och hur skadehanteringen går till) samt på ständig prispress. Å andra sidan blir Protectors tillväxt kapitallätt och skalbar så länge mäklarna är nöjda.

Sedan första kunden vanns i Norge 2004 har Protector helt organiskt vuxit snabbt till dagens 4,5 miljarder norska kronor i premier, spritt över Norge, Sverige (2011–), Danmark (2012–), Finland (2015–) och Storbritannien (2015–). Kundmässigt är inriktningen offentlig sektor, särskilt kommuner, samt företag.

Försäkringslönsamheten har varit marginellt svagare än snittet för nordiska jättar, med en totalkostnadsprocent (brutto) nedåt 90 procent – förenklat att en premieintäkts­krona av tio hos Protector blivit till försäkringsteknisk vinst. Givet liten skala och stark tillväxt är det inte illa, då försäkringar följer de stora talens lag samt brukar bli mer lönsamma med åren.

Skadeprocenten, det vill utbetalningarna på försäkringstagarnas skadeanspråk som andel av premieintäkterna, låg länge kring 80. Efter 82 i skadeprocent och 89 i totalkostnadsprocent 2015 försämrades trenden dock markant. 2017 var skadeprocenten 107 och totalkostnadsprocenten 114, motsvarande att Protectors försäkringar gav en negativ marginal på minus 14 procent.

Försämringen beror till stor del på en tragisk skadesmäll. Protectors brittiska expansion hade försäkrat Grenfell Tower, hyreshuset i centrum för landets värsta bostadsbrand i modern tid, där över 70 människor bedöms ha avlidit. Rent finansiellt klarar Protector Grenfell-smällen. Samtidigt kommer dock något osäkra signaler om försvagad skadeprocent på den norska hemmamarknaden, till följd av bland annat ohållbar priskonkurrens på sina håll.

Protector har god täckning för försäkringarna, med 195 procents solvensgrad enligt Solvens II-reglerna. Förenklat: dubbelt så mycket kapital som reglerande Finanstilsynet kräver för åtaganden gentemot försäkringskunderna. Protector har därtill delvis skyddat sig mot tapp i sin solvens genom ett optionsliknande återförsäkringskontrakt som kan gå in och delvis avlasta smällar.

Ur aktieperspektivet är finansieringen aggressiv med under 20 procents andel stamaktiekapital i balansräkningen. Det innebär att investeringsrisktagandet slår igenom med kraftig hävstångseffekt på aktieägarnas insats, såväl i upp som ned. Rent finansteoretiskt är det gynnsamt för långsiktiga aktieägare över tid, men det förutsätter att de är tillräckligt rationella även under avgrundsdjupa värdetapp vid stökig marknadsmiljö. Då nettoresultatet växer i synnerhet via investeringarnas värdetillväxt har det fria kassaflödet varit obefintligt. Protector har dock valt väl lämpade lågrisklån (efterställda med 30 års till evig löptid).

De stora riskerna ligger dolda på försäkringssidan, fundamentet som ska stötta investeringsmaskineriet. Där kan dels tillväxthungern leda till att felanalyserade risker sipprar in i strukturen och blir till dyra skadesmällar i framtiden. Dessutom sitter Protector frivilligt i försäkringsmäklarnas grepp. Ökar konkurrensen i mäklarled får Protector antingen erbjuda än generösare villkor, vilket bolaget är villiga till inom rimliga gränser, eller acceptera att periodvis krympa investeringsverksamheten.

Med goda år på finansmarknaderna i backspegeln har den investeringstunga strategin givetvis överavkastat på eget kapital mot mer försiktiga nordiska jättar. Samtidigt går Protectors investeringsdrivna vinster för en relativ värdering i linje med snittet för jättarna, på p/e 15.

I absoluta termer har Affärsvärlden ett tioprocentigt avkastningskrav på eget kapital för denna cocktail av expansions- och finansmarknadsrisk. Anta därtill att Protectors mål om en långsiktig egenkapitalförräntning om goda 20 procent, över konjunktur- och finansmarknadscykler, är görbart. Då innebär dagens börsvärdering på 2,4 gånger eget kapital, p/b, förväntningar om ytterligare runt tio år av liknande framgångar. Det kan inte sägas vara annat än fullprissatt.

Protector gör mycket rätt i sin Warren Buffett-lika investeringsplattform. Därtill framstår norrmännen som goda taktiker som i alla fall revar lite av seglen när det övermogna börs- och kreditriskrallyts avkastningsmöjligheter börjar bli uttömda.

Ur Affärsvärldens ettårsperspektiv blir rådet dock att hålla sig borta från Protector-aktien då börsförväntningarna sprungit iväg. Innan denna kvalitetsvärdering är förtjänad behöver strategin stresstestas genom en normal recession. Vad konservativa investerare kan göra är att slänga ut bevakningskroken och vänta på napp i nästa börssvacka. Vid en kurs på 45 norska kronor per aktie, motsvarande p/b 1,5, börjar Protectors odds se mer aptitliga ut.