Säkrad framtid

De flesta är trygghetssökare kring det som ligger allra närmst om hjärtat: den egna och familjens trygghet, liksom hemmet, företaget och annan kär egendom. Denna längtan fångas upp av de stora försäkringsbolagens marknadsföring som ofta bygger på nattsömn fri från oro.

Men försäkringsbranschen är i grunden ingen snuttefilt, utan är skapad av rationella experter som med statistiska modeller prissätter risk. Med kunder som generellt inte detaljanalyserar sin betalningsvilja finns grundförutsättningar för höga premieintäkter, som täcker såväl statistiskt sannolika utbetalningar på kundernas ersättningsanspråk som kostnaderna för att driva försäkringsbolag.

En sund försäkringsmarknad gör över tid försäkringsteknisk vinst, eller uttryckt i branschnyckeltal: en totalkostnadsprocent på under 100 procent. Totalkostnadsprocent bryts i sin tur ned i:

• Skadeprocent. Skadekostnader dividerat med premieintäkter.

• Kostnadsprocent. Rörelsekostnader dividerat med premieintäkter.

Enskilda bolags totalkostnadsprocent kan tillfälligt skjuta över 100 procent utan att det är någon fara. Så länge bolaget uppfyller regleringsmyndigheternas solvenskrav, att hålla tillräckligt mycket tillgångar i balansräkningen för att kunna fullfölja sina förpliktelser mot försäkringstagarna, så kan en period av ”otur” hämtas igen statistiskt, genom de stora talens lag. Likaså tenderar olönsamma segment att upptäckas och åtgärdas snabbt, genom årliga premiehöjningar eller villkors­ändringar.

Värre är marknadsmiljöer då flera försäkringsbolag aktivt växer premiebasen genom underpris, med totalkostnadsprocenttal som medvetet hålls uppemot – eller över – 100 procent.

En förklaring till beteendet är så kallad float, den investeringsbara mellanskillnaden mellan kunders på förhand inbetalda premier och deras eftersläpande ersättningsutbetalningar. Runt millennieskiftet ville många underprissätta försäkringar för att få mer float att spela med i it-yrans börskarusell. När bubblan ersattes av investeringsförluster behövde stora nordiska bolag göra nyemission för att få fortsätta bedriva försäkringsverksamhet.

Millennie-debaclet lade grunden till att Nordens skadeförsäkringsmarknad sedan många år präglas av hård prisdisciplin, med en totalkostnadsprocent nedåt 90 procent uppdelat på skadeprocenttal runt 70 procent och kostnadsprocent på runt, eller under, 20 procent. Större noterade nordiska försäkringskoncerner har kunnat börja vänja sig vid avkastning på eget kapital om goda 20–30 procent.

Branschens ta sig i kragen-manöver underlättades av en oligopolstruktur med stora skalfördelar på kostnadsprocenten. Högst är koncentrationen i Finland, med över 90 procent av skadeförsäkringspremierna hos de fyra största bolagen, enligt Sampo-ägda branschjätten Ifs sammanställning vid kapitalmarknadsdagen 2016. I Sverige var motsvarande koncentration över 80 procent, i Norge över 70 procent och i Danmark 60 procent.

Som de flesta oligopol vill stora nordiska försäkringsbolag undvika omfattande priskrig, då det förstör branschens långsiktiga lönsamhet.

Upp som en sol

För fyra år sedan, i april 2014, klev Vardia – Nordens då mest snabbväxande skadeförsäkringsutmanare – in på Oslobörsen. Sedan starten som försäkringsmäkleri endast fem år tidigare hade koncernen redan hunnit få egen försäkringskoncession, expandera till Sverige via förvärv av Vardia Försäkring AB, vars namn sedan övertogs av hela koncernen, och här vinna branschorganet Risk & Försäkrings pris som ”Årets sakförsäkringsbolag” år 2012, expandera vidare till Danmark samt göra ytterligare småförvärv.

Vardia hade härigenom gått från ingenting till över 700 miljoner norska kronor i premieintäkter 2013. Tillväxtribban vid noteringen slängdes upp i toppen, då Vardias vd Ivar S Williksen ville nå runt 3 miljarder norska kronor före utgången av 2016.

Denna aggressiva tillväxt drevs genom en armé av säljare. Koncernen hade nära 400 egna anställda i början av 2014. Tillväxten drevs också av ett expanderande nätverk av distributionspartner, däribland svenska verkstads- och biltillbehörskedjan Mekonomen. Strategin var att försöka locka över försäkringsmarknadens bästa kunder – de som betalar mer än vad de utnyttjar.

Vid snabb anblick pekade resultatsiffrorna på kännbara förluster, men hanterbara sådana i förhållande till solvensgrad och egenkapital i koncernen. Än bättre var att förlusterna minskade i förhållande till bolagets storlek, då totalkostnadsprocenten rörde sig mot 100-strecket.

Vardia kommunicerade i huvudsak om fortsatt explosiv tillväxt och börsen svalde betet. Under resten av 2014 hyllades aktien på aktiebloggar och börsvärdet kröp uppåt, mot som mest närmare 2 miljarder norska kronor.

Efter ett år på börsen tog det sedan tvärstopp. Bokslutet för 2014 sköts upp och aktien handelsstoppades. När siffrorna väl släpptes hade revisorerna underkänt kostnadsredovisningen för såväl 2012 som 2013. Revisorernas nya tolkning var att Vardias koncern-balansräkning felaktigt hade tagit upp löpande försäljningskostnader som aktiverade tillgångar, i stället för att kostnadsföra direkt mot resultatet. Justerat för detta såg tillväxtgasningsstrategin nu bra mycket mer kapitalslukande ut än vad koncernen hade förespeglat.

– Att attrahera nya kunder har självfallet en högre kostnadsbild än att förvalta en befintlig kundportfölj. Det är enligt mig ytterst en ägarfråga hur mycket kapital man vill allokera för tillväxt, säger den tidigare Sverigechefen Andreas Önstorp.

Han hänvisar till att det svenska dotterbolaget upprätthöll en i grunden sund skadeprocent och höll sig inom den kostnadsnivå som styrelsen fastslog.

Än mer akut var hålet i balansräkningen: Vardias nya redovisningsprinciper gav en negativ solvensgrad på koncernnivå. 275 miljoner norska kronor togs snabbt in i en garanterad nyemission, men behövde snabbt utökas till 375 miljoner. Ivar S Williksen avgick som vd med omedelbar verkan och aktiens färd nedåt accelererade.

I samband med emissionen i juni 2015 flaggade Mats Qvibergs Stockholmsnoterade investmentbolag Öresund för första gången i Vardia. Initialt gällde det 5,5 procents ägande i försäkringsbolaget. Öresund såg en lockande möjlighet att investera i en liten utmanare som drog nytta av försäkringsbranschens ocykliska, stadiga vinsttillväxt.

– Redan 2015 stod det klart att den globala uppgången som vi befinner oss i en dag tar slut. Då ville vi ha exponering mot en industri som är konjunkturokänslig och gärna frikopplad från euron. Vardia och Norges robusta ekonomi var en bra kombination som mötte dessa kriterier, säger Öresunds ordförande och största ägare Mats Qviberg.

Öresund såg varningssignalerna kring ohållbara kostnader, men utifrån-bedömningen underskattade hur pass stressat Vardia-ledningen agerade. Öystein Engebretsen, investeringsansvarig vid Öresund samt svärson till Qviberg, berättar:

– Med facit i hand insåg vi ganska snabbt att emissionen var en reaktiv tanke när de borde ha agerat proaktivt. De verkade inte ha den kontroll som vi antagit och vi började då tänka till internt kring hur vi skulle kunna få till ett starkt team framåt.

Öresund behövde nu snabbt bli mer aktiva.

Städaren i nöden

Sommaren 2015 meddelade Vardia-styrelsen, ledd av ordföranden Åge Korsvold som tidigare varit vd för livförsäkringsbolaget Storebrand, att en ny permanent vd var på väg in.

Mannen som nu skulle bli huvudansvarig för att få ordning på Vardia hette Espen Husstad. Efter att doktorerat i matematik hade han sedan 30-årsåldern spenderat hela sitt yrkesliv inom just försäkring. Starten som försäkringsanalytiker på norska Storebrand följdes av tio år i den då nya koncernen som blev If, varav flertalet i chefsroller som exempelvis chef för all risk- och kapitalstyrning samt chef för all underwriting mot storkunder.

Efter If blev Espen Husstad 2008 vd för den norska delen av AON, ett försäkringsmäkleri som säkerställer företags försäkringsskydd samt intressen mot försäkringsbolagen. Norska AON hade då blivit rejält olönsamt till följd av nya regler kring mäkleriarvoden.

– Vi vred och vände [på norska AON] och lyckades göra en turnaround. Sedan fick det upp farten och de sista fem åren jag var där var det väldigt hög lönsamhet, säger Espen Husstad.

Att Husstad gillade turnarounds förklarade varför han lät sig lockas över till Vardia, ett litet bolag i dåligt initialt skick. Utöver redovisnings- och balansräkningsproblem såg försäkringsveteranen även kostnadsproblem kring Vardias dyra försäljnings- och distributionskapacitet.

Vardia fick redan inom några veckor från Husstads entré i oktober 2015 göra en riktad emission på ytterligare 50 miljoner norska kronor. En snabbgenomgång av räkenskaperna visade ytterligare hål i hur kostnader hade redovisats.

Från att bara någon månad tidigare ha tvivlat på innehavets framtidsutsikter var Öresund nu snabbt med på tåget och ökade sin exponering.

– Redan när Espen blev utnämnd ringde vi upp för att höra hur han tänkte agera. Vi förklarade hur vi är en lite annorlunda investerare. Att vi kan vara tillgängliga i att aktivt diskutera, bygga och jobba med en plan – som insiders och under längre perioder. I och med att det var en ansträngd situation sa vi även att vi inte gillar överraskningar, utan kom till oss och berätta vad som ska och behöver göras så kan vi vara med och göra det tillsammans, säger Öresunds Öystein Engebretsen.

Nästa kapitel i räddningen: ett kvartal bort skulle branschen leva upp till det nya kapitalregelverket Solvens II. Hålen i Vardias balansräkning visade sig även här vara värre än vad som hade framkommit.

– Den förra Vardia-ledningen saknade förmågan att granska vad regelverket faktiskt innebar. De förstod inte, säger Husstad i dag.

Efter engångskostnader, för att avsluta bland annat dyra distributionsavtal, föll Solvens II-solvensgraden till 86 procent den 31 mars 2016. Vardia var alltså återigen insolvent.

För att få bukt på balansräkningen en gång för alla togs nu ett radikalt grepp. Vardia sålde av hela sin svenska försäkringsverksamhet – två femtedelar av bolaget – för 200 miljoner svenska kronor till norska försäkringsjätten Gjensidige. Affären gick igenom sommaren 2016 och markerade slutet för Vardias svenska verksamhet.

Vardia satt nu med grundbultarna till ett försäkringsbolag: norsk försäkringsverksamhet, en mindre satellitnärvaro i Danmark, en erfaren specialistledning handplockad av Espen Husstad och rejält med kapital.

Koncernen byter här namn till Insr och avslöjar den sista pusselbiten: en mer kostnadseffektiv partnerdistributionsstrategi än Vardias. Målgruppen är partner som vill distribuera försäkring under eget varumärke, men som inte vill behöva driva försäkringsbolag. Det är distributionspartnern som är synlig och gör fotarbetet mot sin egen kundbas.

Inte minst marknadskoncentrationen i Norden spelar strategin i händerna. De stora försäkringsbolagen drar sig nämligen för att släppa in externa partner i sina helintegrerade värdekedjor.

Samtidigt utmanas skadeförsäkringsbranschen av att kunder börjar upptäcka att det går snabbare, smidigare och kan bli billigare att köpa tjänster digitalt. Utan att vilja styra över vilka distributionsmodeller som innovativa partner tar fram åt kunderna, så vill Insr å sin sida locka partner via nyckelfärdiga och alltmer digitala plattformar.

Vid sidan av partneraffären har koncernen kvar en mer traditionell franchiseaffär, där mindre försäkringsagenter distribuerar försäkring runt sin lokala ort i Norge.

Ett plus ett blir tre

I augusti i fjol meddelar Insr förvärv av den nästan jämnstora norska skadeförsäkringskollegan Nemi för 320 miljoner norska kronor. Liksom uppstädade Insr har Nemi skrivit försäkringar med en sund skadeprocent runt totalmarknadens 70 procent. Båda bolagen har samtidigt varit för små vart och ett för sig, vilket avspeglats i för hög kostnadsprocent.

En stor drivkraft bakom sammanslagningen är alltså kostnader. Obligatoriska regulatoriska krav ger relativt höga fasta kostnader för små försäkringsbolag, exempelvis kring specifika försäkringsroller och it-system. För bolag som ökar i storlek finns då en stor hävstångspotential på lönsamheten, via fallande kostnadsprocent.

En månad efter förvärvet hade den sammanlagda personalstyrkan minskats med en dryg tredjedel, från 220 vid slutet av tredje kvartalet 2017 till kring 140 anställda vid halvårsskiftet sommaren 2018. Uppskattningsvis 80 procent av förvärvets samordningsfördelar var uppnådda vid årsskiftet. En av de sista pågående åtgärderna är att Insrs försäkringar ska flyttas från ett egenutvecklat it-system till Nemis system Tia, ett arbete som väntas bli klart under året.

Nemi stärker samtidigt Insr på den försäkringstekniska sidan.

– Vi har toppfolk nu. Många av dem har varit med länge i försäkring och tycker att det är jättekul att nu få vara med och bygga från något mindre och mer rörligt, säger vd Espen Husstad.

En annan drivkraft för Nemi-affären är inköpsfördelar. Dels inom så kallad återförsäkring, där försäkringsbolag säljer vidare försäkringsrisk för att kunna hålla mindre solvenskapital. De köpande återförsäkrarna kan liknas vid jättelika internationella försäkringsriskgrossister. Återförsäkring kostar dock givetvis pengar, och här tog Insr in extra kapital för att sänka Nemis återförsäkringsgrad från höga 80 procent till 50 procent.

Därtill svarar den sammanslagna koncernen för dubbelt så stor inköpsvolym inom flera typer av skadetjänster, däribland karosseri.

Nemi-emissionen lockade även in intressanta nya storägare. Dessa inkluderar HDI, en ömsesidig tysk försäkringskoncern som indirekt är huvudägare i bland annat världens tredje största återförsäkrare, Hannover Re.

En talesperson för HDI och Talanx uppger för Affärsvärlden att Insr är en finansiell placering.

– Genom Nemi-integrationens betydande synergipotential, tillvaratagande av specifika B2B2C-tillväxtmöjligheter (företagsaffärer mot företag med konsumentaffärer, reds anm) samt förbättrad återinvestering, efter lämpligt återställda Solvens II-nivåer, bör bolaget kunna stänga värderingsgapet mot dess nordiska försäkringskolleger, resonerar talespersonen.

HDI äger nu 8,5 procent av Insr enligt uppgift från bolaget, vilket innebär fjärdeplats efter Kistefos 8,9 procent, den danska Nemi-säljaren Alpha Groups 9,8 procent och Öresunds 18,7 procent.

Uppåt, framåt

Vardias omvandling till Insr är ett exempel på hur tidskrävande och dyrt det kan vara att vända ett försäkringsbolag. Men för den som faktiskt lyckas blir det ofta en trevlig affär.

– Försäkringsbolag är lite så att om du är det minsta olönsam så får du alla faktorer lite emot dig. Lyckas du däremot komma över till att bli lönsam igen så börjar alla faktorerna spela lite med dig i stället, säger Espen Husstad.

Och även när åtgärder definitivt börjar ge positiva effekter på affären så tar det ofta tid innan de slår igenom i redovisade resultat. Exempelvis tar prisförändringar normalt två år tills de avspeglas i redovisningen fullt ut. Det var först nu i det senast avklarade fjärde kvartalet som Insrs befintliga premieportfölj, med grund från Vardia-tiden, börjat växa igen i kvartalstakt.

Insrs sammanlagda marknadsandel inom skadeförsäkringar i Norge är runt 2,5 procent inräknat Nemi. Det ger ett rejält tillväxtutrymme på hemmamarknaden, enligt Husstad, som bedömer att dagens bransch ger positiva skaleffekter som börjar avta kring uppemot 10 procents andel.

Geir Kristiansen, aktieanalytiker vid Beringer Finance, ser möjligheter för utmanare att prisa till sig marknadsandel på den höglönsamma norska marknaden, i synnerhet de som lyckas segmentera fram lågriskkunder och som nyttjar digital distribution effektivt.

– De etablerade försäkringsbolagen har hittills bevakat varandra och låtit nyetablerade företag växa i fred. Det finns dock en gräns för hur långt exempelvis If kommer att låta marknadsandelen falla, och jag tror att det så småningom kommer att öka priskonkurrensen.

Insrs enda utlandsverksamhet i dag är den lilla danska verksamheten, där bolaget just nu testar om den norska partnermodellen går att överföra rakt av över landsgränser. I dagsläget har Insr möjlighet att verka inom det Europeiska ekonomiska samarbetsområdet EES.

Med Nemi-fusionen klar väntar sig Insr nu en vinst baserad på lönsam försäkringsverksamhet – för första gången sedan koncernen sattes på börsen.

Baserat på bruttopremier om 1,5 miljarder norska kronor, ett högstamål om 92 procents totalkostnadsprocent och effektiv återförsäkring uppger sig Insr ha intjäningsförmåga på runt 100 miljoner norska kronor per år, netto, från sin försäkringsverksamhet. På det kommer Insr inte att betala någon bolagsskatt de första åren, till följd av skattemässiga förlustavdrag på runt 1 miljard norska kronor.

Aktien då? Den står på ungefär samma 7-kronors-nivå som för två år sedan. Nyemissionerna har dock flerfaldigat antalet aktier, så börsvärdet har växt till runt 1 miljard norska kronor.

Vinstmatematiken får stöd av Jan Erik Gjerland på ABG Sundal Collier, det enda analyshus som än så länge tagit upp Insr-aktien till officiell bevakning – initialt med köpråd och 11 norska kronor i riktkurs. Enligt ABG Sundal Collier handlas Insr på runt 7 norska kronor till ett p/e-tal på cirka 9 för år 2020 i bas-caset. I ett uppsidesscenario där Nemis synergier tas ut snabbare än väntat och Insr väljer att fortsätta minska återförsäkringsandelen så ser ABG Sundal Collier snarare ett p/e-tal nedåt 6 på 2020 års vinst.

Enligt uppgift till Affärsvärlden förbereder åtminstone ytterligare ett större analyshus bevakning av Insr-aktien.

Efter dryga två osäkra omställningssår räknar Öresund med att Insr börjar närma sig bascenariots 100 miljoner norska kronor i årsintjäning redan i år, men ser också möjligheten till en flerstegsraket.

– Den stora hävstången kommer redan under 2019 när man använder vinsten till att dra ned återförsäkringen och därigenom ökar vinsten. Det är inte jättesvårt att räkna hem en kurs på 15–20 norska kronor per aktie under 2019, säger Mats Qviberg.

Ivar S Williksen titulerar sig i dag investerare samt konsult och har haft begränsad kontakt med bolaget sedan han lämnade vd-rollen i dåvarande Vardia år 2015. Som numera vanlig aktieägare i Insr säger sig dock även Williksen vara positiv kring bolagets utveckling och möjligheterna att höja aktiekursen.