Risk för konjunktursmäll

SÄLJ Hanza är en kontraktstillverkare som samlat en bred bukett tillverkningsteknologier inom mekanik samt elektronik i fem tillverkningskluster i Sverige, Finland, Estland, Polen/Tjeckien samt Kina. Rätt position för att kapitalisera på trenden att alltmer automatiserad tillverkning för europeisk slutmarknad ”flyttas hem”.

Hanza tillverkar hela produkter samt moduler, med målet att vinna kunderna som vill komma ur en svåröverblickad styrning av många enskilda komponentleverantörer. Därtill vill Hanza klättra i kundvärde genom att försöka sälja tillverkningsråd, där analys av kunders tillverkningskedjor samt komponentval är första tjänsterna ut.

Från att ha grundats 2008 är omsättningen i dag nära 1,9 miljarder kronor från en välspridd kundportfölj av inte minst namnkunniga storföretag som ABB, Atlas Copco, Epiroc, Sandvik samt Siemens inom verkstad och Getinge inom medicinteknik. Hanzas snabba expansion är ingen slump. Medgrundare och vd sedan start är Erik Stenfors, grundare av och tidigare vd för branschkollegan Note, som dock har ett smalare fokus mot kretskort jämfört med Hanzas bredd.

Rensat för valutamedvind är majoriteten av tillväxten än så länge förvärvad. På pluskontot är förvärvsmultiplarna låga, och den jämförbara tillväxten bör ha varit högre under högkonjunkturåren än de låga organiska tillväxttal (exkluderat förvärv) som kan gissas fram baklänges. Det senare då vissa förvärvade svaglönsamma kontrakt sagts upp för att ge plats åt nya, bättre kontrakt.

Hanza flyttade till Stockholmsbörsens huvudlista nu i mars. Utomstående som tecknade aktier för 29 kronor redan vid listningen på First North i maj 2014 har dock ännu inte bättre totalavkastning än –42 procent, trots dryga fem år av högkonjunktur samt börsuppgång. En förklaring är många förvärvsemissioner, som svällt dagens börsvärde till dryga 500 miljoner kronor. En nettoskuld på dryga 350 miljoner (inklusive leasing) höjer företagsvärdet (ev) till nära 870 miljoner kronor.

Utifrån svagare makrosignaler, inte minst från Europas industrimotor Tyskland, utgår Affärsvärlden ifrån att konjunkturen viker i år. Om Hanza då har tur och möter en kort, mild konjunkturnedgång kommer intäkterna krympa 2020. Vi skissar –10 procent, medan branschens snabba kundneddragningar bör pressa rörelsemarginalen (ebit) mot säg 2 procent. Finanserna håller då sannolikt, med nettoskuld/ebitda som toppar under 3.

Anta återhämtning 2021 och att Hanza därifrån taktar organisk tillväxt i linje med marknadens 3 procent årligen. Anta vidare en normaliserad anständig 5-procentig ebit-marginal (under bolagets egen målnivå 6 procent), där vinstpotentialen i omsättningshalvan mot kunder utanför Norden (och där Hanza vill öka beläggningen via nya volymer mot framför allt Tyskland) motverkas av verksamhetens konkurrensutsatta buffertfunktion i kundled.

Börsens normaliserade ev/ebit blir då runt 9 för 2021. En låg absolut multipel, men inte fundamentalt billigt ens för ett milt basscenario. Detta givet en kapitalförräntning som i bästa fall taktar lågt tvåsiffrigt och affärer med både kort synfält plus dåligt skydd mot långsiktig prispress. Hanza är inte heller ett uppenbart fynd relativt finländska Scanfil (som köpte Partnertech) eller norska Kitron, som vinstvärderas klart lägre i utgångsläget samt i linje med Affärsvärldens Hanza-estimat på analytikerkonsensus för 2021 (ev/ebit 8 respektive 9), enligt Factset.

På nedsidan ger en redan slimmad balansräkning inget skydd mot fler nyemissioner om Hanzas löpande resultat och kassaflöden i stället blir negativa. Som möjlig uppsida – men också risk på cykliska toppnivåer – tillkommer som vanligt förvärv utanför estimaten.

Den erfarna ledningen och styrelsen, med bland annat Systemairs grundare Gerald Engström som ledamot och största ägare, har höga ambitioner för hur Hanza ska förvärva sig fram och nå högre i värdekedjan inom den svaglönsamma kontraktstillverkningen. Med en börsvärdering samt balansräkning som endast håller för en mild konjunkturnedgång har Affärsvärlden dock svårt att se anledningen att spela konjunkturroulett i just Hanza i nuläget. Rådet blir att sälja.