Rätten till ryska pengar

Onsdagen den 15 maj håller investmentbolaget Vostok New Ventures stämma på Västra Trädgårdsgatan i Stockholm. Småaktieägare, fondförvaltare, några journalister och bolagsledningen har tagit sig till Ivar Kreugers Tändstickspalats, för att höra om bolagets gångna år och välja styrelse. Det är ingen stor begivenhet. Vostok New Ventures är visserligen noterat på Stockholmsbörsens mid cap-lista – men antalet aktieägare är relativt litet och omsättningen i aktien låg. Det är inte ofta det skrivs om Vostok i pressen, och än mer sällan som medienyheterna påverkar priset på aktien särskilt dramatiskt. Vostoks bolagsstämmor brukar vara stillsamma sammankomster.

Men denna onsdag i mitten av maj ligger det spänning i luften. Flera stora aktieägare med Swedbank Robur, Alecta och Andra AP-fonden i spetsen har i förväg deklarerat att de tänker rösta emot omval av den sittande styrelseordförande Lars O Grönstedt. Skälet är att de underkänner hans och styrelsens godkännande av en extrabonus till vd Per Brilioth på 150 miljoner kronor före skatt. Varken Alecta eller Swedbank Robur har representanter i Vostoks styrelse, men både Alectas Marcus Lüttgen och Swedbank Roburs Evert Carlsson ingår i bolagets valberedning, där även Lars O Grönstedt sitter. I valberedningens yttrande inför bolagsstämman framgår klart och tydligt att Lüttgen och Carlsson saknar förtroende för Grönstedt. De vill inte ha honom som styrelseordförande, de vill inte ens ha honom som ledamot i styrelsen. Det är alltså upplagt för strid på stämman i Tändstickspalatset. Paradoxalt nog, bör tilläggas. Stämningen må vara spänd, men Vostoks siffror är minst sagt munter läsning för aktieägarna.

Försäljningen av Vostoks aktier i den ryska annonssajten Avito har inbringat en reavinst på sanslösa 579 miljoner dollar, alltså knappt 6 miljarder kronor. För pengarna har styrelsen också gjort sitt bästa för att hålla Vostoks aktieägare på gott humör. Obligationslånet på 1 miljard har lösts, aktier har återköpts för 530 miljoner kronor och 2 miljarder har delats ut till aktieägarna.

Men så var det bonusen till vd. Tack vare en uppgörelse mellan vd och styrelsen för just Avito-aktierna kan Per Brilioth utkvittera motsvarande 150 miljoner kronor i bonus efter affären, hälften i reda pengar och hälften i Vostok-aktier som är inlåsta under tre år.

Sophie Nachemson-Ekwall är forskare vid Handelshögskolan i Stockholm. Hon har bland annat studerat hur de svenska börsbolagen förhåller sig till bolagskoder, regelverk och attityder i samhället. Hon menar att företeelsen med bonusar utan tydligt definierade maxbelopp å ena sidan nästan försvann efter Skandia-skandalen 2003-2004, å andra sidan dyker upp i bolag med starka amerikanska influenser.

– Bonus till ledande befattningshavare är inget konstigt så länge det är transparent och förutsägbart. Detta verkar ju ha varit allt annat än fallet i Vostok New Ventures, säger Sophie Nachemson-Ekwall.

Bland de svenska börsbolagen är det i dag ytterst ovanligt med en bonus till vd som är kopplad till en viss transaktion. Inom private equity-industrin är det dock snarare mer regel än undantag. Där får både partners i det säljande management-bolaget och ledande chefer i bolag som säljs ordentligt tilltagna bonusar i samband med att bolagen säljs. Detta framhåller också Lars O. Grönstedt som skälet till de 15 miljoner dollarna till Per Brilioth.

Vostok må vara ett bolag noterat på Stockholmsbörsen, men man agerar i samma finansiella miljö som de stora fonderna och förvaltarna från Wall Street.

Å ena sidan är det en stor summa pengar. Å andra sidan motsvarar det endast 2,3 procent av den totala reavinsten för Avito-aktierna. Flera frågor inställer sig. Ska vd:n i ett börsbolag ha en extrabonus för att göra sitt jobb? Och var just Per Brilioths roll avgörande för att Vostok en gång köpte in sig och sedan sålde sina aktier i Avito? Svaret på den förra frågan ser olika ut beroende på vilken managementfilosofi respektive företagskultur ett bolag har. Svaret på den senare är av allt att döma ett entydigt ja.

– Per Brilioth är utomordentligt viktig för Vostoks verksamhet och det borde ligga i alla aktieägares intresse att ha honom kvar som vd och inte se honom gå till någon av våra onoterade konkurrenter i Sverige, Storbritannien eller USA. Bonusavtalet är en tämligen lättköpt garanti för att han stannar kvar och satsar i företaget, säger Lars O Grönstedt.

Per Brilioth kom till Vostok Nafta, som bolaget då hette, för snart 20 år sedan. Vostok var ett av familjen Lundins investmentbolag, helt nischat på aktier i olje- och gasbolag verksamma i det forna Sovjetunionen. Investeringsfilosofin formulerades av familjepatriarken Adolf Lundin och gick dels ut på att sprida risken genom en portfölj av olika innehav, dels att aldrig äga mindre än 1 procent av aktierna i oljejätten Gazprom. Två strategier som kom att kollidera när värdet på Gazprom-aktierna sköt i höjden till följd av ett stigande oljepris och en rysk rubel som klättrade i värde. Värdet på de mindre innehaven i Vostok Naftas aktieportfölj åts så att säga upp av Gazprom och utgjorde som mest 90 procent av värdet av hela portföljen. Men 2007 slog den globala finanskrisen till med full kraft varpå familjen Lundin valde att dela upp Vostok Nafta i två separata bolag: Vostok Gas, som började avyttra aktierna i Gazprom, och Vostok New Investments, som gavs en helt ny investeringsstrategi och egen kassa. Per Brilioth lämnar investeringarna i rysk gas och olja bakom sig och börjar söka efter andra affärsmöjligheter. Mandatet breddas till att fungera som ett private equity-bolag utan fastslagen investeringshorisont, men fokus ligger alltjämt på det stora landet i öster.

2007 är Vostok tillsammans med Kinnevik en av storägarna som sätter jordbruksföretaget Black Earth Farming på börsen, och året därpå köper man in sig i det ryska låneinstitutet Tinkoff. Det är också vid den här tiden som Per Brilioth kommer i kontakt med Avitos bägge grundare Jonas Nordlander och Filip Engelbert. De tre är bekanta sedan tidigare. Engelbert har ett förflutet som aktiemäklare på Remium och Öhmans, där Vostok är kund, medan Nordlander grundat Tradera, där Brilioth suttit i styrelsen för Lundins räkning. Från Black Earth Farming känner Brilioth dessutom Kinnevik-folket. När Nordlander och Engelbert tillkännager att de vill starta upp en webbaserad köp/sälj-plattform i stil med Schibsteds Blocket i Ryssland ser Brilioth till att både Vostok och Kinnevik gör dem sällskap i ägarlistan. De bägge grundarna är huvudägare, medan Kinnevik och Vostok skjuter till startkapital. Men att driva startup i ett Ryssland med låg internetpenetration, underutvecklad andrahandsmarknad och grasserande finanskris är inte helt enkelt. Det är omständligt och tar tid att sätta upp bolag, bygga den tekniska plattformen och göra varumärket känt för den breda ryska allmänheten. Efter tre år krävs det mer kapital för att hålla verksamheten flytande och få affären att växa. År 2010 gör Avito en riktad nyemission till riskkapitalbolaget Northzone, två år därpå skjuter Accel och Baring till kapital och blir delägare.

Vostoks aktier i Avito blir därmed utspädda i flera olika nyemissioner samtidigt som bolaget fortsätter att visa röda siffror. Men Per Brilioth argumenterar både för sin styrelse och Vostoks aktieägare att investeringen i Avito är en placering som kommer att bära frukt.

– Avito har verkligen inte varit någon dans på rosor. Finansiella nedgångar, geopolitisk turbulens, krig och handelssanktioner har inte direkt underlättat bolagets affär. Men Jonas Nordlander och Filip Engelbert har jobbat på målmedvetet och jag har aldrig tvivlat på Avitos potential, säger Per Brilioth.

Historien ska ge honom rätt. Med råge. Till skillnad från venture capital-bolag som Northzone och Accel, som investerar sitt kapital via fonder med ett tydligt slutdatum, kan Vostok vara uthålliga och vänta på precis rätt tillfälle för en exit. I pressen spekuleras det med jämna mellanrum om Avito står inför en notering på Moskva-börsen, men varken de bägge grundarna eller storägarna Kinnevik och Vostok visar något större intresse. För det första behöver inte bolaget inte längre nytt kapital från en börsintroduktion. Efter fem års kämpande så går Avito med vinst. För det andra så finns det redan köpare som är beredda att betala stora pengar för Avito-aktier.

2013 förvärvar Avito de bägge konkurrenterna Slando och OLX och betalar med egna aktier. I och med detta blir Slando och OLX tidigare huvudägare, den sydafrikanska onlinejätten Naspers, nu minoritets­ägare i Avito. Naspers huvudkontor ligger i Kapstaden, och bolagets aktie är huvudlistad på Johannesburg-börsen, men koncernen har verksamheter i Nigeria, Kina, Japan, Brasilien, Tyskland, Italien och en lång rad andra länder världen över. I buketten av innehav återfinns resebyrån Make My Trip, mathämtningstjänsten Delivery Hero, e-learningtjänsten Brainly, låneförmedlaren Creditas, biljettleverantören Red Bus och mediekonglomeratet Tencent. Naspers börsvärde uppgår vid den här tiden till cirka 60 miljarder dollar, så det finns en väl tilltagen kassa att ösa ur vid förvärv. I oktober 2015 köper Naspers Kinneviks Avito-aktier i en affär som blir ytterst lönsam för säljaren. Sammantaget har familjen Stenbecks investmentbolag investerat 438 miljoner kronor, vilket resulterar i en nettovinst på 6,6 miljarder kronor.

Men Vostok väljer att behålla sina aktier. Dels för att Per Brilioth tror att det går att få ännu bättre betalt för aktierna, dels för att man har som strategi att göra en exit först när grundarna gör det.

– Vi lägger mycket tid på att förstå om grundarna är duktiga och backa dem som entreprenörer. Vår tumregel är att när grundarna säljer så är värdeskapandet från de högsta risknivåerna över. När Jonas Nordlander och Filip Engelbert sålde hela sitt innehav så gjorde vi också det, säger Per Brilioth.

Han säger att han och styrelsen i Vostok alltid haft höga förväntningar på Avito, men att de överträffades. Vostoks mål är att fördubbla värdet på det investerade kapitalet på fem år, men i fallet Avito fick man tillbaka 34 gånger pengarna på elva år. Det motsvarar en årlig genomsnittlig avkastning på 37 procent. Det var alltså i ljuset av dessa lysande siffror som styrelsen valde att tilldela Per Brilioth en extra bonus på motsvarande 150 miljoner kronor – hälften i kontanta medel och hälften som aktier i bolaget, låsta under tre år.

– Summan är inte baserad på någon matematisk formel eller något separat avtal utan var något vi resonerade oss fram till i styrelsen. Det låg också helt och hållet inom ramarna för det mandat som bolagsstämman förra året gav oss, säger Lars O Grönstedt.

I det mandat som Grönstedt refererar till står bland annat att ”…i de fall annan rörlig ersättning kan utgå skall denna vara förenad med milstolpar i Bolagets och/eller dess portföljbolags utveckling, t.ex. särskilt framgångsrika investeringar, avyttringar eller liknande händelser”.

Frågan om en särskild bonus borde med andra ord inte ha kommit som en blixt från klar himmel för de institutionella ägarna. De visste att försäljningen av Avito-aktierna skulle inbringa en ordentlig reavinst och de visste att vd skulle få en bonus.

Den tidigare vd:n och styrelseordföranden för Handelsbanken får något förvånande medhåll av Alectas ägaransvarige för investeringen i Vostok, Marcus Lüttgen. Det är nämligen inte själva bonusens storlek som Alecta, Robur, Andra AP-fonden och de andra institutionerna är kritiska till utan sättet det tillkommit på och kommunicerats till aktieägarna. De menar att transparensen var obefintlig, och de aktieägare som inte är representeras i styrelsen togs på sängen.

– Vostok skickade ut ett pressmeddelande den 10 april där man informerade att styrelsen betalat en särskild bonus till vd på 15 miljoner dollar. Det var så jag fick reda på det, säger Marcus Lüttgen.

Hur själva summan motiveras, om det finns någon uträkningsformel som ligger till grund för slutsumman och var i Vostoks årsredovisning det framgår hur stor bonusen till vd vid en exit i Avito skulle bli, vet inte Marcus Lüttgen.

Det var alltså bristen på information och den obefintliga dialogen med övriga aktie­ägare som fick Alecta, Swedbank Robur och Andra AP-fonden att surna till och försöka peta Lars O Grönstedt.

– Investeringen i Avito var lysande och vi motsätter oss inte principiellt att vd får en extrabonus i samband med en stor affär av det här slaget, men bonusen är av en sådan omfattning och art att den borde ha föregåtts av någon form av diskussion med aktieägarna, säger Marcus Lüttgen.

Detta resonemang avfärdas emellertid av Lars O Grönstedt som menar att han inte kunde informera vissa aktieägare och utelämna andra. Det skulle nämligen strida mot insiderdirektivet.

– Jämfört med de amerikanska och brittiska private equity-firmorna så har Vostok synnerligen låga omkostnader, säger Lars O Grönstedt.

Sedan familjen Lundin sålde sina aktier i Vostok Nafta 2013 är bolaget vad man på ekonomijournalistik-språk kallar herrelöst. Det finns ingen tydlig storägare av kött och blod – de tio största aktieägarna är amerikanska och svenska institutioner. Investmentbolaget Ruane, Cunnif & Goldfarb, som bland annat förvaltar den kända Sequoia-fonden, sitter på 21,5 procent av aktierna medan Wall Street-firman Virtus Investment äger 11,5 procent. I Vostok New Ventures valberedning representeras Ruane, Cunnif & Goldfarb av Jake Hennemuth och vid stämman höll han med Alectas Marcus Lüttgen och Swedbank Roburs Evert Carlsson om att styrelsen borde hanterat bonusfrågan bättre och informerat aktieägarna om beloppets storlek. Men Hennemuth valde ändå att ge Lars O Grönstedt sitt stöd. Men 40 procent av de närvarande aktieägarna vid stämman valde ändå att rösta emot. Något som Lars O Grönstedt kommenterade till DI:s reporter Jonas Leijonhufvud med det redan klassiska citatet: ”Bara i Nordkorea får man 99 procents stöd.” Marcus Lüttgen har dock en annan syn på saken.

– Att så mycket som 40 procent av aktie­ägarna saknar förtroende för styrelseordföranden är en stark signal om ett missnöje.

Med innehavet i Avito sålt, obligationslånet återbetalt, extrautdelningen utbetalt och bonusen till vd överförd så sitter Vostok i en minst sagt bekväm sits. Bolaget har ett eget kapital på drygt 6 miljarder kronor och 1,5 miljarder i kassan. Pengar som Per Brilioth tänker göra sitt bästa med för att hitta nästa nystartade bolag med samma fantastiska potential som Avito. Investeringsmandatet har breddats till att omfatta hela världen. I portföljen finns bland annat svenska, amerikanska, egyptiska och ryska intressebolag. Vostok är bland annat delägare i bostadsannonstjänsten Hemnet, elscooteruthyraren Voi och bildelningsoperatören Blablacar. Att vd Per Brilioth tar sin bonus och lämnar bolaget han byggt upp avfärdar utan omsvep.

– Jag har aldrig tidigare haft så starka ekonomiska incitament att stanna och jobba vidare med våra investeringar. Dessutom finns det inget jobb jag hellre skulle vilja ha i hela världen än att vara vd för det här bolaget.

Avitos grundare kan ha fått över 5 miljarder

Avito är den största e-handelssajten i Ryssland och kan bäst liknas vid ett ryskt Blocket. Under 2018 var omsättningen motsvarande cirka 1,5 miljarder kronor och det justerade rörelseresultatet (ebitda) cirka 1 miljard kronor, en marginal på hela 65 procent. Bolaget grundades 2007 av bland andra Jonas Nordlander och Filip Engelbert. Grundarparet sålde 2015 aktier för dryga 1,4 miljarder. Efter den försäljningen ägde de 10 procent av bolaget, enligt Breakit. Förutsatt att de låg kvar med samma ägar­andel när Nasper köpte Avito kan de ha fått ytterligare cirka 3,8 miljarder kronor och totalt då drygt 5 miljarder.