Rabattaktie med flytkraft

De maritima näringarna har så här långt under 2000-talet varit lika riskfyllda som historiskt sett. Varje cykels investeringsyra och växande spekulationsvinster skapar nya miljardärer och varje cykel bryts sedan tvärt av i ebb och utslagning av felaktigt positionerade kolleger, inte minst via börsen.

Med historik tillbaka till mitten av 1800-talet är norska redar-dynastin Wilhelmsen luttrade och skickliga på att navigera löpande affär, investeringar och avyttringar mot riskspridd lönsamhet. Som sfärens toppkonglomerat har Wilh. Wilhelmsen Holding (WWI) vuxit sitt synliga egenkapital (tbv) stadigt, med i snitt 10 procent per år under den dryga 15-årsperioden 2002 till halvårsskiftet, inräknat återlagd utdelning. Det matchar ungefär en bred börsplacering.

Aktiens totalavkastning om i snitt 14 procent slår börsen med marginal men uppvisar väldigt mycket större svängningar än balansräkningen. B-aktien har de senaste 15 årsskiftena en genomsnittlig tbv-premie på dryga 10 procent. Perioden har dock innefattat mer än 50-procentig rabatt vid slutet av såväl 2001 som 2015, och däremellan premier på runt och över 100 procent vid superkonjunkturens årsslut 2005, 2006 samt 2007. Börsen pendlar våldsamt i värderingssyn på Wilhelmsens avkastningsförmåga och risker.

Tbv-rabatten har nu ökat till 40 procent. En långt gången konjunktur bör marknaden redan prisa in. Mer svårberäknelig är den sittande amerikanske presidenten Donald Trumps administrations snabba införande av nya handelshinder, i synnerhet mot Kina men även mot EU. De skapar skadlig osäkerhet kring globala handelsförutsättningar.

Precis som för sjökonglomeratskollegan Bonheur (köpråd i nummer 46/2017) så är det summan-av-delarna (sotp) som blir analysmetod:

Mest kända är Wilhelmsens skokartongslika fraktskepp för fordon. Sedan år 1999 ligger flottan, med fartygstyperna roro (roll-on/roll-off) samt pctc (pure car/truck carrier), plus kringtjänster och infrastruktur, i Oslonoterade Wallenius Wilhelmsen Logistics, WWL. Knappt 38 procent ägs av WWI och lika mycket ägs av svenska redarfamiljen Wallenius.

Globalt ökade exportvärdet på personbilar, i dollar, i snitt 6 procent årligen under 15-årsperioden 2002 till 2017, enligt ITC. Fordon generellt har vuxit 4 procent årligen. I senare siffran ingår även exempelvis lastvagnarnas och anläggningsmaskinernas höglönsamma men cykliska fraktsegment ”high and heavy”, som WWL ökat sin exponering mot. Efter exportmarknadernas tvärnit med en tredjedel under finanskrisens 2009 har den strukturella tillväxten snabbt återvänt, om än med den mer måttliga årstakten 3 procent de sista fem åren.

Fordonsfraktmarknaden är mycket koncentrerad. Enligt Dynamar kontrollerade de fem största transportörerna över 70 procent av världskapaciteten för ett drygt år sedan. Som allra störst uppger WWL själva att dess kärnflotta vid halvårsskiftet motsvarade 22 procent av kapaciteten. Det har möjliggjort fordonsfraktens jämnare lönsamhet ställt mot rederi generellt. Samtidigt hårdbevakas storaffärer numera av konkurrensmyndigheter. WWL har i år förlikat inblandning i en kartell genom böter på 207 miljoner euro till EU.

Affärsvärlden värderar WWL till börskurs, motsvarande 111 norska kronor per WWI-aktie. Det motsvarar ett lågt ev/ebit på dryga 7 på den genomsnittlige rederianalytikerns 2020-estimat, enligt Factset. WWL handlas med betydande rabatt mot mindre lönsamma stora konkurrenter, som japanska NYK samt Mitsui OSK Lines.

Börsinvestering nummer två är ganska udda. Här ägs nära 73 procent av Oslonoterade holdingbolaget Treasure. Treasure äger drygt 12 procent av Hyundai Glovis (”Glovis”), en Seoul-noterad fordonsfraktarm för den personbilstunga företagsgruppen med samma namn. I år värderades Glovis upp inför en omstrukturering av Hyundai-gruppens snåriga korsägande. I maj stod det dock klart att planen skjutits ned av utländskt ägarmotstånd. Då pressade osäkerheten tillbaka Glovis aktiekurs snabbt igen. Hyundai ska nu återkomma med ett nytt förslag.

Affärsvärlden värderar WWI:s indirekta andel på 9 procent i Glovis utifrån börsvärdet i Seoul, motsvarande 69 kronor per WWI-aktie. Ev/ebit 2020 ligger på 6,6, enligt Factset. Även det är lågt ställt mot en förväntad tvåsiffrig förräntning av sysselsatt kapital (roce) och uppsidan är betydande om Hyundai omstruktureras.

Den tredje större börsinvesteringen är i Australiens största logistikbolag Qube Holdings, där WWI efter aktieförsäljning i år äger 3 procent. Här motsvarar börsvärdet 17 kronor per WWI-aktie. En högre vinstvärdering på ev/ebit över 20 gör att det inte förvånar om WWI fortsätter att sälja ned ägandet.

Utöver de tre stora aktieinnehaven så har WWI två operativa dottersegment: Maritime Services samt Supply Services.

Maritime Services ena ben Ships Service erbjuder rederinäringen produkter som städutrustning, kemikalier, vatten-, gas- och oljehantering och tjänster inom skeppsmäkleri samt logistik. Det andra benet Ship Management innefattar skeppsunderhåll, fartygsbemanning med mera. Därtill äger segmentet ett försäkringsbolag samt ett 20-procentigt delägarskap i private equity-styrda Survitecs sjöräddningsprodukter.

Maritime Services åkte nyligen på ett bakslag när konkurrensmyndigheter stoppade det avtalade 400 miljonerdollarsförvärvet av amerikanska vattenbehandlingsbolaget Drew Marine. I väntan på nya strategiska affärer drivs Maritime Services nu med en tydlig marginalförbättringsagenda. Dagens rörelsemarginal (ebit) på runt 6 procent är tillfälligt nedtryckt och Affärsvärlden ser affärens lönsamhet nå åtminstone 9 procents ebit och en godkänd tvåsiffrig kapitalförräntning (roce) till år 2020. På en konservativ ev/ebit 10 för 2020 sätter Affärsvärlden värdet till 106 kronor per aktie.

Nya segmentet Supply Services är huvudsakligen Norsea Group, som driver försörjningsbaser och logistiklösningar till kunder i Norges offshore-industri, samt den mindre militärlogistikaffären Wilnor. Liksom övriga offshore-sektorn först nu börjar se ljuset efter den djupa kris som följde oljepriskraschen 2014–2015 så återhämtas även Nor­seas lönsamhet nu snabbt, inte minst efter en omstrukturering som ökade WWI:s ägande till 75 procent nyligen. Även om offshore är cykliskt och svårprognostiserat så ser Affärsvärlden ev/ebit 8 för 2020 som en konservativ multipel på den löpande intjäningen. Då är Supply Services värt åtminstone 42 kronor per aktie.

Till de båda segmenten adderas delägda infrastrukturtillgångar. Affärsvärlden tar in dessa fastigheter, hamnar med mera till bokfört värde, 33 kronor per aktie. Marknadsvärdena kan mycket väl ligga betydligt högre, då WWI redovisat reavinster vid tidigare försäljningar. Segmenten är därmed konservativt värda nästan lika mycket som de lättidentifierade börsaktierna.

Resten av WWI:s tillgångssida är småinvesteringar för totalt cirka 18 kronor per aktie. På finansieringssidan drar Affärsvärlden av minoritet i övriga investeringar till bokförda 24 kronor per aktie. Därtill uppskattas kostnaden för att driva WWI under överblickbar framtid till 10 gånger dagens centrala kostnader, motsvarande 29 kronor per aktie.

Slutligen har WWI en räntebärande nettoskuld på dryga 400 miljoner dollar, eller 76 kronor per aktie. Den ligger i huvudsak på segmenten, vilket är smart om utvecklingen skulle gå käpprätt utför. Därtill förfaller majoriteten av lånen först om fem år eller mer.

Sjökonglomeratet Wihl. Wilhelmsen Holding (WWI) är konservativt värt långt mer än aktiekursen. Jackpott kortsiktigt vore om Wilhelmsen-familjen avknoppar eller säljer verksamheter till marknadspris. En förhållandevis defensiv verksamhetsmix med starka strategiska marknadspositioner ger samtidigt en lägre riskprofil som gör WWI till en av få sjöaffärer som konservativa investerare kan äga genom hela cykler.