Prispressad prispressare

KÖP Ingen har missat e-handelns framfart. Mindre känt är att lågpriskedjor över en betydligt längre tidsperiod vunnit marknadsandelar via fysiska butiker.

Hushållens jakt på upplevda fyndpriser är framgångsreceptet. I goda tider ökar konsumtionen, inte minst av billiga importprylar. Och i dåliga tider skiftas konsumtion över från dyrare produkter till lågpris.

Affärsmodellen bevisades först storskaligt i USA av branschgiganten Walmart och numera även av bolag som Dollar General och Dollar Tree. I Norden surfar kopior på samma lågpristrend, i Sverige exempelvis Rusta, ÖoB och Jula.

Börsplus synade Oslonoterade Europris (33,50 norska kronor) för knappt ett år sedan och landade i ett neutralt aktieråd.

Som Norges klara marknadsledare har Europris viktiga konkurrensfördelar. Storlek ger bättre inköpspris på volympartier av varor från Asien. Det lägger grunden för att kunna prispressa en relevant varukorg för norrmän, och därigenom vinns kunder över från övrig handel. Lägg till effektiv distribution mot ett stort och välspritt butiksnät, i nuläget på 264 butiker. Det är formeln för Europris starka rörelsemarginal på prisnivåer som få handlare ens kan gå runt på.

Europris två omsättningsmässigt största konkurrenter i Norge är svenska Biltema och Clas Ohlson, som vardera i Norge omsätter som drygt halva Europris.

År 2013 inledde Europris och dess finländska motsvarighet Tokmanni en gemensam inköpsallians i Asien. 2018 bjöds även svenska ÖoB in i klubben. Trion anser sig nu representera en av Europas tre största samlade inköpsvolymer inom lågpris. I ett begränsat marknadsområde som Norden ger det väldiga inköpsmuskler framöver i de varukategorier som efterfrågas i flera av länderna.

På förra torsdagens rapport dippade Europrisaktien runt 6 procent på en tillväxt strax under förväntan för fjärde kvartalet. Därefter kom beskedet att avgående vd Pål Wibe hade sålt nästan hela sitt aktieinnehav. Detta till trots har hela tappet återhämtats i skrivande stund.

Signalvärdet i att avgående vd säljer aktier är ofta inte urstarkt. Pål Wibe ska ta över som vd för pressade sportkedjan XXL och ska säkert investera där.

2019 blev 27:e raka året av försäljningstillväxt för Europris. Förklaringen? Att år efter år växa mer än marknaden i jämförbara butiker och att på det addera en stadig ström av nyetableringar. På senare år har det varit mer regel än undantag att nya Europris-butiker bidragit med rörelsevinst från start.

Parallellt flyttar Europris sina utspridda lager till ett nytt centrallager i Moss. Det ger extrakostnader och operationella störningar inte bara 2019, utan i avtagande mån till och med 2022. Uppsidan blir lägre kostnader och ökad kapacitet via automatisering.

I Börsplus aktuella huvudscenario taktar tillväxten ned mot 4 procent år 2022. Lönsamhetsmässigt kan bruttomarginalen försvaras, genom att inköpssamarbetena plus sortimentarbete tar ut priskonkurrensen. Addera det nya centrallagret samt skalfördelarna från kedjans tillväxt. Då kan rörelsemarginalen öka med 1 procentenhet till runt de historiska 10 procenten. På riktigt lång sikt är generella tvivel på en så hög marginal befogade, men Europris konkurrensposition ger åtminstone goda odds.

Dagens kurs är nära 25 procent lägre än de 45 norska kronor som den tidigare private equity-ägaren Nordic Capital tog betalt vid börsnoteringen för snart fem år sedan. I jämförelsetabellen framstår Europris också som tydligt rabattvärderat mot liknande lågpriskolleger. Fundamentalt ser vi en värdering på ev/ebit 12 om några år som befogad i huvudscenariot.

Det nämnda samarbetet med ÖoB 2018 var del i en större affär som kan bli mer avgörande för bolagens framtid än bara inköp. Affären inledde första steget till ett samgående. Initialt fick Europris köpa 20 procent av ÖoB:s ägarbolag Runsvengruppen, men Europris fick även en köpoption på resten.

ÖoB är ett svagare bolag som knappt växer och med rörelsemarginaler på 0–2 procent. Bolaget har saknat permanent vd.

ÖoB är dock lågt belånat och än så länge kassaflödespositivt, vilket sänker risken lite. Därtill har Europris lyckats pruta prislappen till 7,7 gånger ÖoB:s i nuläget pressade ebitda-resultat. Vad är optionen att förvärva ÖoB värd?

Vid ett förvärv ser vi med försiktiga antaganden (ev/sales 0,25 för ÖoB) ett möjligt värdeskapande på 2,5 norska kronor per Europris-aktie. Bra, men ingen game-changer för Europris. För det krävs en riktigt framgångsrik turnaround.

I vårt huvudscenario för Europris ser vi en uppsida runt 50 procent till cirka 50 norska kronor för den som har ett par års investeringshorisont.

I vårt optimistiska scenario blir tillväxten och lönsamheten snäppet bättre i både Europris och ÖoB. Det skulle driva upp värdet på hela paketet mot närmare 75 norska kronor, motsvarande en dubblingspotential.

På nedsidan blir vårt pessimistiska scenario att Europris tillväxt och fina lönsamhet dras ned av priskrig och att ÖoB skrivs av. Då är realistisk nedsida en kurs på knappa 19 norska kronor.

Det positiva väger dock tungt. Potentialen är att börsen börjar se Europris mer som en starkt positionerad kassaflödesmaskin med defensiva tillväxtkvaliteter. Därtill finns ett logiskt nästa steg mot en nordisk lågprisjätte: en fusion med inköpspartnern Tokmanni.