Oförtjänt stor rabatt på mobilspellådan

KÖP G5 Entertainment bockar förvisso av de för stunden populära aktieboxarna mjukvara och plattformsbolag, men när det kommer till intäkterna är de allt annat än de återkommande abonnemangspengar som tillskrivs stora värden hos hyllade software as a service-bolag. I stället handlar det om att via kortvariga marknadsföringskampanjer få till så kallade användarförvärv (”ua”, kort för user acquisition costs), där ett maximalt antal kunder, här i huvudsak målgruppen kvinnor 35 år och uppåt, ska lockas att testa på bolagets gratis förströelsespel (free to play, f2p) för smartphone och läsplatta via Googles, Apples och Amazons appbutiker.

Bland annat på grund av dålig framåtblickande sikt kring spelarpreferenser, och en konkurrens om spelarnas uppmärksamhet som förutsägbart går från benhård till stenhård, så värderas mobilgaming inte längre skyhögt på börserna. G5, grundat av tre ryska gamingentreprenörer, där vd Vlad Suglobov samt den operative chefen Alexander Tabunov sitter kvar på ledningsposition, har huvuddelen av personalen i Ryssland samt Ukraina och värderas i sin tur till rabatt mot mobilgaming. Detta trots att aktien, med återinvesterad utdelning, varit en ungefär 40-dubblare de senaste tio åren, samt en nära fyrdubblare de senaste fem åren (som enbart innefattar nuvarande f2p-strategi).

Under det tredje kvartalet låg G5:s antal unika spelare på 5,2 miljoner i månadssnitt. F2p-spelen erbjuds dock självklart inte gratis av ren välgörenhet. En viss andel, runt en tjugondel, eller knappt 223 000 av G5:s unika spelare per månad i kvartalet, blir så pass engagerade väl inne i spelen att de nappar på erbjudanden om köp av virtuella objekt och andra spelfördelar, för reda pengar. Betalintäkterna har global spridning, men kommer framför allt från USA samt välbärgade asiatiska länder som Japan och Sydkorea.

Appbutiker tar runt 30 procents intäktsandel och G5:s intäktsexplosion på senare år har främst byggt på framgång för det inlicensierade spelet Hidden City (HC), varför G5 därefter fått dela på sina löpande intäkter via royalty till partnern som äger rättigheterna. G5 har dock återinvesterat HC-pengar i en större egen utvecklarorganisation, för att kunna skapa och underhålla fler spel parallellt i egen regi. Via volymer och riskspridning skapar spelportföljen nu ett stort, om än flyktigt, kassaflöde från relativt sett enkla spel, som är både snabba och kapitallätta att utveckla, lansera samt uppdatera och som därtill kan växas snabbt via ua.

Samtidigt ger konkurrensutsatt ua-marknadsföring stora svängningar i vinstmarginal. Affärsvärldens historik i G5-aktien inleddes med ett lyckat säljråd under aktiens explosiva rusning hösten 2017, på kursen 353 kronor. Vår vändning till köp för knappt ett år sedan, i nummer 50/2018 på kurs 140,4 kronor, var för tidig när utplaningen för HC sedan givit ett djupare fall i såväl aktie som rörelsevinst än i vårt dåvarande huvudscenario. Nu har G5 gasat så pass hårt med ua mot framför allt egenutvecklade spel att rörelsemarginalen blev lätt negativ i tredje kvartalet.

Branschbevakarna Newzoo prognostiserar 11,3 procents årlig intäktstillväxt (cagr) i totalmarknaden för mobilspel 2018–2022 (smartphones plus läsplattor). Affärsvärlden ser G5, via sin nischade spelarmålgrupp med kvinnor 35+ och sin spelmässiga styrka inom bland annat nischen hidden objects, kunna växa i linje med totalmarknaden. Därtill har G5 ännu ej extern reklam i sina spel, vilket kommer att introduceras i närtid. Här uppger vd Vlad Suglobov (intervjuad i anslutning till analysen) till Affärsvärlden att G5 kommer vilja gå varsamt fram, för att inte störa spelupplevelsen, och därmed hamna i nedre delen av det 5–30-procentiga reklam­intäktsspann som förekommer i branschen. Å andra sidan rinner sådana nya reklamintäkter, mer eller mindre, rakt ned till sista raden.

För fjärde kvartalet skissar Affärsvärlden på en lätt negativ tillväxt om 5 procent ställt mot det tuffa jämförelsekvartalet i fjol. Därefter väntar vi oss 12-procentig tillväxt 2020 samt 2021, i linje med marknaden. Lönsamhetsmässigt kommer G5:s snabbt växande andel egna spel att, allt annat lika, höja bruttomarginalen från dagens 56 procent till åtminstone 60 procent 2021 (beroende på hur snabbt HC avtar relativt hur snabbt de egna spelen växer). Anta vidare runt 30 procents intäktsandel i ua-kostnader under tillväxtfasen för den egna portföljen samt runt 20 procents intäktsandel för spelutvecklingens av- och nedskrivningar samt för att driva bolaget – då blir prognosen en rörelsemarginal, ebit, som stiger från dagens 6 procent mot 11 procent 2021.

Utan att anta vare sig nya rekordlanseringar, eller en tvär kollaps för affären under ökad konkurrens, så handlas därmed G5 till ungefär ev/ebit 5 för 2021. Jämfört med Factsets analytikerkonsensus för noterade mobilspelsbolag är det bara sydkoreanska Com2us (ev/ebit 3) samt finländska Rovio (ev/ebit 6) som värderas till multiplar på samma låga nivåer. Amerikanska Zynga kvalitetsvärderas nära tre gånger högre (ev/ebit 14).

Även om G5 kan bli mer trögväxande, sett till Affärsvärldens förväntningar, så ger spel­inriktningen plus ett välskött bolag en låg kapitalbindning som kan förräntas i en takt som ligger i branschtopp (se roce i värderingstabellen). Denna starka interna avkastning får också genomslag när Affärsvärlden uppdaterar en enkel kassaflödesmodell för G5. Antas utplaning till 2 procents tillväxt, 15 procents ebit (skalfördelar) och 50 procents återinvestering av rörelseresultatet efter skatt (nopat) på tio års sikt så blir nuvärdet av G5:s framtida kassaflöden runt 200 kronor aktien (diskonterat till 10 procents avkastningskrav, finansierat utan skulder).

På kursnivåer under 90 kronor är G5-aktien nu återigen så pass nedpressad att Affärsvärlden än en gång vågar råda till spekulativt köp på låg värdering, både på bolagets egen fundamenta och relativt noterade mobilgaming-kolleger. Givet både teknikrisken i en affär mot snabbrörliga underhållningskonsumenter samt småbolagsrisk och geografisk risk i G5 som bolag så bör privatinvesterare begränsa positionsstorleken. Även uppsidan är dock relativt öppen – om några av G5:s egenutvecklade speloptioner visar sig slå väl ut – varför snävare kortsiktiga riktkurser inte är modellen här.