Norska kemidoldisen är för billig

KÖP Med facit i hand bör frågan förra våren ha varit när den nollräntestimulerade globala högkonjunkturen skulle brytas. USA-räntorna hade börjat normaliseras så sakteligen och globala börsindex dök tvärt i slutet av januari. Samtidigt började stormakterna USA, Kina och EU få allt svårare att försvara de globaliserade handelsflödena från protektionism och populism. Att då, i mars i fjol, låta notera ett doldisbolag i ett alltmer Kina-beroende nischsegment av den cykliska kemiindustrin, som dessutom hade kinesiska staten som huvudägare, i Oslobörsens mid cap-segment var därmed inget givet recept på börssuccé.

Noteringskursen för Elkem blev 29 norska kronor, i botten av det indikativa intervallet 29–35 kronor. Efter första handelsdagens stängning på 27,80 kronor lyckades starka konjunkturtoppvinster under första kvartalet ändå tända ett hopp. Efter en lika stark halvårsrapport hade aktien drivits upp över 60 procent till en toppnivå på 45,70 kronor i augusti. Sedan dalade intresset för börsnykomlingen och övergick i kursras i samband med tredje kvartalets rapport, där Elkem beskrev sekventiellt försvagade marknader. Analyskursen är nu 21,90 kronor, motsvarande knappa 13 miljarder norska kronor i börsvärde.

Elkem verkar inom doldissegmentet silikon-kemi. Silikon är en grupp mångsidiga ämnen vars gemensamma nämnare är basen i det halvmetalliska grundämnet kisel (Si). Silikon kan modifieras för att fungera som isolering mot värme, kyla, väta, el och strålning, som beläggningar, exempelvis förslutningar, byggmaterial, förpackningar samt som flytande skumdämpnings- eller smörjmedel, med mera.

De närmaste åren spås vårt alltmer högteknologiska och miljöproblemfokuserade samhälle efterfråga större volymer av silikonmaterial. Möjligheterna innefattar bland annat batteriteknik, energilagring, förnybar elproduktion, elfordon, kablage, halvledarindustri, medicinteknik och nya hållbara materialalternativ till bland annat fossila plaster. Totalt spås den årliga volymefterfrågan ha en hälsosam årlig global tillväxt på runt 5 procent mellan åren 2017 och 2021.

Det råder ingen brist på silikon-råvara då kiseldioxid (SiO2), i formen kvarts, är det vanligast förekommande ämnet i den yttre jordskorpan. Det går dock åt stora mängder el och specialiserade smältugnar för att från kvarts plus kol utvinna siloxaner (R2SiO, där R är väteatom eller kolväten). Elkem uppnådde motsvarande 11 procent av den globala produktionsvolymen 2016, då tredje störst efter den betydligt bredare amerikanska kemigiganten Dow DuPonts 27 procent samt tyska Wackers 12 procent. I förhållande till hög kapitalintensitet är framställningen av siloxaner dock endast silikon-kemins första ”nödvändigt-ont-steg”.

Att dagens Elkem i goda konjunkturtider pressar ut en ebitda-marginal på över 20 procent förklaras i stället av vidareförädling, där siloxaner övergår i mer och mer specialiserade silikonämnen. Här säkras konkurrenskraft via forskning och utveckling samt processkunskaper kombinerat med väletablerade distributionskedjor mot tillverkande kunder lokalt. Enligt Elkems bedömning är koncernen, liksom Dow DuPont och Wacker, bland branschens få fullt integrerade aktörer, med hela kedjan från siloxan till en bredd av egen specialiserad förädlingsteknik.

Elkem backas upp av en stark men svårutsägbar huvudägare. År 2011 såldes bolaget nämligen av norska Orkla (köpråd i nummer 48/2018) till kinesiska Bluestar, ägt av Kinas statliga kemijätte Chemchina. Elkem har härigenom överförts betydande kompletterande silikon-tillgångar: dels Bluestars specialsilikonaffärer i Europa, men framför allt gavs norrmännen nycklarna till Kina-marknaden, genom övertagandet av både Kinas största produktionsanläggning Xinghuo och kinesiska specialsilikonaffärer i enheten Yongdeng.

Nu är koncernen tydlig volymledare i Kina, med 18 procents marknadsandel. Dow DuPont och Wacker har ett gemensamt samriskbolag i Kina, men de ligger långt efter Elkem, med 11 respektive 3 procents Kina-andel uppdelat. Bland kinesiska konkurrenter är Hoshine störst, på 12 procents andel, men det är endast Wynca, med 9 procents andel, som Elkem ser som relativt integrerat vad gäller förädlingsteknologi. Att dominera just Kina-marknaden är gynnsamt, då den via högre tillväxt redan tagit sig över mer än hälften av utbudet globalt. Samtidigt fortsätter landets alltmer högteknologiska tillverkning samt snabbt stigande levnadsstandard att driva en lokal efterfrågan på specialiserade silikonämnen, vilket passar Elkems förädlingskunnande som hand i handske.

Elkem hämtar 75 procent av intäkterna från sina två silikon-divisioner. Därutöver säljer koncernen även kiseljärn och legeringar till ståltillverkare och verkstadskunder, via divisionen Foundry Products med 19 procent av intäkterna. Här är Elkem största leverantör globalt, men dess dominerande marknadsandelar i Nordamerika, Europa/Ryssland samt Indien ska nu kompletteras av stärkta positioner i mer snabbväxande Sydamerika, Kina samt övriga Asien. Härutöver står kolmaterial-divisionen Carbon för 6 procent av intäkterna. Där förblir Elkem största leverantör av så kallade Søderberg-elektroder – en innovation där bolaget tog patent redan år 1918 – till smältverk världen över. En skapligt långvarig förbrukningsmaterial-affär, med andra ord.

Factsets analytikerkonsensus spår att Elkem ökar sina intäkter och vinster stadigt som en klocka 2019–2021. Affärsvärlden antar mer försiktigt att den sekventiella inbromsningen av marknaden mellan andra och tredje kvartalet, där handelskonflikten mellan USA och Kina började dämpa den kinesiska prisbilden inom silikon, ger god anledning att ta höjd för ett regelrätt konjunkturtapp redan 2019. Affärsvärldens prognos för 2019 blir ett intäktsbortfall på 10 procent och att Elkems konjunkturhävstång då drar ned ebitda-marginalen till 15 procent, från dagens toppnivåer runt 23 procent.

Därefter köper Affärsvärlden dock att Elkems specialiseringsstrategi plus fortsatt optimering av övertagna Kina-tillgångar är tillräckligt för att stabilisera vinsten tills konjunkturvinden vänder. Elkem ska bortåt 2020 kunna växa med runt 5 procent årligen och dra in en ebitda-lönsamhet på runt 17,5 procent, motsvarande golvet respektive mitten av bolagets långsiktiga målintervall. Bortåt 2020 presterar Elkem då en normaliserad kapitalförräntning närmare 20 procent operationellt (roce) och uppemot 15 procent för aktieägarna (roe). Och det för en verksamhet som har lägre återinvesteringsbehov än avskrivningar och en försiktigt belånad balansräkning. I väntan på större konsolideringsaffärer kommer börsbolagets överskott därmed kunna övergå i snabbt stigande utdelningskuponger, sannolikt redan från och med i vår.

Det går att motivera konjunkturrabatt på silikonkemins intjäning – dels för dess konjunkturkänslighet och dels för dess ökande Kina-koncentration. Det senare gäller i synnerhet Elkem, som blivit alltmer Kina-exponerat vad gäller såväl produktionskedja, och att Bluestar, och därmed indirekt kinesiska staten, ännu finns kvar som huvudägare med 58 procent av aktierna.

Elkem handlas i dagsläget runt bokfört eget kapital samt till medelhöga ensiffriga vinstmultipar på Affärsvärldens försiktigt antagna normalvinst år 2020, såväl via rörelsens ev/ebit 5 som aktieägarnas p/e 6. Det senare motsvarar börsnoterade kinesiska konkurrenter.

Elkems integrerade globala silikon-affär har dock bättre skala och specialiseringsförutsättningar än Kina-konkurrenterna samtidigt som koncernens sidoaffärer, inom kiseljärn och kolämnen, är värdefulla. Affärsvärlden ser därför att Elkem snarare borde handlas åtminstone kring Dow DuPont och Wackers vinstvärdering, på ev/ebit 8–9 för 2020. Det motsvarar dubbelt upp för aktiekursen.

Doldismarknaden för silikonkemi väntas växa stadigt under kommande år, inte minst i Kina. Affärsvärldens råd i fallet Elkem blir att utnyttja dagens kraftiga aktierabatt för köpa in sig i en potentiell konsolideringsvinnare. Konjunktur- och ägarrisker finns där, men ställt mot en i grunden välskött och starkt positionerad verksamhet ter sig börsens oro överdriven.