Nikotinbolag som övertygar

KÖP ”We are in the nicotine delivery business”, säger visselblåsaren Jeffery Wigand, spelad av Russell Crowe, i den mångfaldigt Oscarsnominerade filmen The Insider från 1999 – en föga smickrande inblick i tobaksbranschen och då i synnerhet cigarettbranschen.

Samma år sålde svenska tobaksbolaget Swedish Match sin cigarettverksamhet, en affär aktörerna på kapitalmarknaden hade väntat på.

”This is not a question. This is a statement. Sell the fucking cigarettes!” sa en analytiker i ett klassiskt uttalande på en av Swedish Matchs telefonkonferenser strax innan avyttringen offentliggjordes.

I dag är Swedish Matchs vision ”En värld utan cigaretter”, vilket lämnar utrymme för bolaget att sälja omkring 1,7 miljarder massmarknadscigarrer per år i USA – tänk två för en dollar, med smaker som ananas, persika eller vanilj. Hade inte dessa funnits i portföljen är en inte alltför vild gissning att visionen i stället hade varit något i stil med ”En värld utan tobaksrök” eller ”En rökfri värld”.

Bolaget lyfter gärna fram snusets fördelar som ett sätt att minska rökningen. I Sverige och Norge dör betydligt färre män av cigarettrökningsrelaterade sjukdomar, såsom lungcancer, tack vare snuset. Ur det perspektivet går det att förstå bolagets frustration över att EU gång efter gång givit snuset kalla handen. Senast i höstas beslutade EU-domstolen att behålla snusförbudet.

På andra sidan Atlanten har det samtidigt gått trögt med lanseringen av svenskt snus. Marknaden såg snabb tillväxt 2008–2012 då flera tobaksbolag samtidigt försökte bygga en marknad. Volymerna gick från cirka 4 miljoner dosor 2008 till omkring 50 miljoner dosor 2012. Fjolårets cirka 60 miljoner dosor illustrerar emellertid en marknad som svalnat betydligt. En viktig faktor är förmodligen att de amerikanska varianterna av svenskt snus som lanserades under starka varumärken, Camel Snus och Marlboro Snus, i flera avseenden är en annan produkt. Snuset är torrare, sötare och har lägre halter av fritt nikotin. Den konspiratoriskt lagde kan fråga sig om de stora cigarettillverkarna verkligen ville lyckas med snus.

Efter den motgången tog Swedish Match fram Zyn, ett ”tobaksfritt snus”, eller en nikotinportionsprodukt utan tobak som bolaget kallar den. Zyn får illustrera att bolaget kanske inte längre ska stämplas som ett tobaksbolag, utan att bolaget bokstavligen är i ”the nicotine delivery business” – ett nikotinbolag.

Investerare som inte hyst några samvetskval över att äga den här typen av verksamheter har blivit rikligt belönade. Aktien har avkastat väsentligt bättre än Stockholmsbörsen över tid. Tjusningen med Swedish Match är en kombination av flera faktorer såsom starka marknadspositioner, låga investeringsbehov, goda möjligheter att höja priserna och en ocyklisk efterfrågan. De fina kassaflödena har vid sidan av generösa utdelningar och extrautdelningar gått till successiva aktieåterköp. Sedan slutet av 1990-talet har nästan två tredjedelar av aktierna återköps och makulerats (se diagram), vilket bidragit till cirka 12 procents årlig vinsttillväxt per aktie under de senaste tjugo åren. Och det är det som räknas på börsen.

Sedan Affärsvärlden senast tryckte på köpknappen, i nummer 10/2017, har aktien avkastat cirka 70 procent inklusive utdelningar. Och det trots fortsatt hård konkurrens på snusmarknaden i Skandinavien, trots att amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA jagar massmarknadscigarrer med regleringar och möjligen förbud för smaksatta cigarrer, trots EU-domen och trots amerikanernas bristande aptit på svenskt snus. Kursuppgången har i mångt och mycket handlat om Zyn.

År 2014 började Swedish Match med testförsäljning av Zyn. 2016 utökades distributionen i västra USA och Zyn började även säljas i Sverige. Under 2017 fattades beslut om att börja producera Zyn i USA, en investering på över 40 miljoner dollar. Bolaget hade knappt hunnit avisera investeringen i Owensboro, Kentucky, förrän den behövde utökas, och utökas igen.

Som framgår av diagrammet intill har Zyn vuxit explosionsartat i USA. Under första kvartalet nådde Zyn-volymerna över 6 miljoner dosor, upp mer än 40 procent jämfört med fjärde kvartalet och nästan tre gånger högre än första kvartalet i fjol. Och då ska man komma ihåg att den nationella lanseringen påbörjades först i april i år. Målet är att Zyn vid årsskiftet ska säljas i cirka 60 000 butiker i USA, att jämföra med cirka 13 500 butiker vid årsskiftet 2018/2019. Framgångarna för Zyn börjar nu på allvar synas i Swedish Matchs siffror.

”I lokala valutor var ökningen av rörelseresultatet under kvartalet framför allt ett resultat av en fortsatt imponerande tillväxt för ZYN – vår nikotinportionsprodukt utan tobak – i USA och från prishöjningar för rolled leaf-cigarrer under det andra kvartalet förra året”, skrev Swedish Matchs vd i vd-ordet i senaste rapporten.

Föga förvånande har konkurrenterna fått upp ögonen för Swedish Matchs framgång. I Skandinavien finns redan flera konkurrenter som säljer konkurrerande produkter. Japan Tobacco säljer Nordic Spirit, Imperial Tobacco säljer Skruf och British American Tobacco (BAT) säljer Lyft. På den viktiga USA-marknaden har BAT aviserat att de ska lansera en Zyn-konkurrent i sommar under varumärket Velo. Och så sent som i början av juni aviserades att amerikanska tobaksjätten Altria köper 80 procent av schweiziska tobaksbolaget Burger Söhne, som sedan 2016 säljer Zyn-konkurrenten On! i bland annat Sverige och USA, dock med betydligt mindre distribution än Zyn i USA. Med Altrias muskler lär distributionen snabbt kunna utökas.

När investerarnas upphetsning över Zyn var som störst förra hösten handlades Swedish Match till ett framåtblickande p/e-tal på över 25, enligt Factset. Därefter har såväl aktien som värderingen kommit ner. Affärsvärlden räknar med att Swedish Match ökar vinsten per aktie med knappt 16 procent i år och med 11 procent nästa år, och då har vi inkluderat troliga återköp och räknat med ett sjunkande aktieantal. Innevarande års siffror får dessutom en extra skjuts av den svaga kronan. Vinsttillväxten under 2020 är ungefär i paritet med bolagets långsiktiga nivå och detsamma gäller p/e-talet kring 16.

Att sent i börscykeln kunna köpa ett av börsens mest välskötta, aktieägarvänliga och ocykliska bolag till en normalvärdering – som historiskt alltid inneburit en underskattning av bolagets förmåga att öka vinsten – lockar. Med Zyn har Swedish Match ett högintressant tillväxtben under många år framöver, även om konkurrensen ökar. På risksidan är det främst FDA:s agerande kring smaksatta cigarrer som oroar. Men det är en risk värd att ta. Köp.