Mörka moln på Europas Himmel

Ett svajigt banksystem och en numera krympande och snabbt åldrande befolkning gör det svårt att se hur Italien ska vända skutan. Statsskulden i förhållande till BNP ligger på 132 procent. Med en ränta på den tioåriga statsobligationen på 2,8 procent är det klart över landets nominella tillväxt på 1 procent. ECB:s penningpolitiska stimulanser når därmed inte ut till Italien, ett land som kanske behöver det mer än något annat. Någon omedelbar risk för att Italiens ekonomi ska kollapsa är det inte, även om stryktåligheten för än högre räntor är låg. Landet har sedan ett par år ett bytesbalans­överskott, så man är paradoxalt nog en kapitalexportör. Men med den ekonomiska stagnationen är det knappast märkligt att den politiska situationen är rörig och att euromedlemskapet är ifrågasatt.

Den andra och kanske största problemhärden är EU- och eurozonens största ekonomi, Tyskland. Denna gigantiska exportmotor har börjat gnissla. För att vara ett så stort land är man extremt beroende av sin exportindustri och därmed känsligt för externa faktorer, som de allt större svaghetstecknen från den kinesiska ekonomin. En hård Brexit och ett upptrappat handelskrig med USA skulle därför slå mycket hårt mot Tyskland.

Den tyska ekonomin krympte under det tredje kvartalet och kom in på nolltillväxt under det fjärde. Det är framför allt bilindustrin, motsvarande en tredjedel av landets industriproduktion, som har hackat. Svagare efterfrågan i Kina och omställningen till nya emissionsregler inom EU är huvudförklaringarna. De är väl av tillfällig natur, men de handelspolitiska motvindarna för just bilindustrin kan bli mycket tuffa.

Den tyska arbetslösheten på 3,3 procent är emellertid den lägsta på 40 år. Den tyska inflationen har fallit från en årstakt på 2,5 procent i höstas, den högsta nivån på tio år, till 1,4 procent i januari.

Det tyska inflytandet över eurozonens ekonomi kan inte underskattas. Det enorma tyska bytesbalansöverskottet, numera störst i världen före Kina, som motsvarar runt 8 procent av tysk BNP, är det som har gjort Tyskland och EU till en måltavla för Trumps tal om att införa tullar.

Tyskarna har otroligt svårt att förstå att detta bytesbalansöverskott kan vara ett problem för omvärlden. De vill gärna framhäva att det är ett mått på den egna industrins goda konkurrenskraft. Det höga sparandet som detta egentligen visar – ett bytesbalans­överskott innebär definitionsmässigt att ett land sparar mer än de investerar – förklarar de med att de har en åldrande befolkning med ett stort sparbehov.

Att Tysklands bytesbalansöverskott innebär att landet suger in mera efterfrågan än de skapar hos omvärlden och att det är efterfrågan och inte kapital som omvärlden behöver, vill tyskarna inte kännas vid. Inte heller att det finansiella sparandet matchas av att motparten måste skuldsätta sig i motsvarande grad.

Att skuldsatta motparter har en dålig betalningsförmåga vill tyskarna inte heller låtsas om, trots att tyska banker förlorade oproportionerligt stora belopp på amerikanska subprimelån. Tyska banker var även bland de största fordringsägarna till konkursmässiga irländska, spanska, portugisiska och grekiska banker, men slapp undan förluster eftersom det blev hemländernas angelägenhet att undsätta dessa. Detta vårdande av sparande går också igen i hållningen till penningpolitik. Minusräntor ses som ett otyg för att bestraffa sparande.

Den svenske ekonomen Knut Wicksells teori om den naturliga räntan liksom John Maynard Keynes sparparadox verkar inte ha fått något fotfäste i Tyskland. Wicksell hävdade att om räntan är för låg, stiger resursutnyttjandet och priserna, och är den för hög sker det motsatta. Keynes visade att om alla sparar mer än de konsumerar och investerar, så sjunker den ekonomiska aktiviteten. I ett läge med ett alltför stort sparande är marginalavkastningen på den sista sparande euron negativ, varför också den naturliga räntan är negativ. Sänker man inte räntan. stimulerar man ett sparande som leder till sjunkande efterfrågan och i värsta fall deflation.

Att ECB inte mer än tillfälligt har fått upp inflationen till sin målnivå under de senaste tio åren och att den underliggande kärninflationen – inflationen rensat för volatila energi- och livsmedelspriser – bara vid en period, 2002–2003, varit över 2 procent visar att ECB kontinuerligt misslyckats med sin penningpolitik, vilket lett till ett för lågt resursutnyttjande och för hög arbetslöshet.

Problemen för ECB att nå målet för prisstabiliteten har ytterligare förstärkts av att finanspolitiken satts i tvångströja genom ”stabilitets- och tillväxtpakten”. Den stipulerar att budgetunderskotten i ett land inte får överstiga 3 procent av BNP och att statsskulden inte får överstiga 60 procent av BNP. Tyskland gick 2009 vidare med sin ”Schuldenbremse”, där de skrivit in i konstitutionen att det årliga strukturella budgetunderskottet inte får överstiga 0,35 procent av BNP.

Sammantaget innebär detta att Tyskland fungerar som en deflationistisk sparbroms på hela euroekonomin. Detta kommer att ställas på sin spets nu när inflationen åter har sjunkit långt under målnivån och tillväxten fortsätter att gå åt fel håll. ECB har inte mycket krut att ta till. Styrräntan är på minus och Tyskland har öppet motsatt sig att banken åter börja köpa obligationer.