Lönsamhetspotential som lockar

KÖP Vid ett par tillfällen har Affärsvärlden, helt korrekt, valt att avstå i fallet Scandidos. De kortsiktiga riskerna i medicinteknikbolaget övertrumfade vid båda tillfällena den långsiktiga potentialen. Senast – i nummer 19/2018 – såg vi en uppenbar risk för att Scandidos skulle behöva be aktieägarna om nytt kapital. Och så blev det. I våras genomfördes en företrädesemission som tillförde bolaget knappt 35 miljoner kronor.

Parallellt med att finanserna stärkts har Scandidos kortsiktigt fått ordentlig snurr på försäljningen. Under det säsongsmässigt svaga första kvartalet i bolagets brutna räkenskapsår, maj–april, ökade omsättningen med hela 82 procent. Då ska visserligen inflikas att jämförelsekvartalet var enkelt – första kvartalet under förra räkenskapsåret föll omsättningen med 27 procent. Men lätta jämförelsetal eller ej, det första kvartalet var starkt, och en förklaring till Scandidos goda momentum är en framgångsrik lansering av nya produkten Delta4 Phantom+ MR.

Scandidos, grundat 2002 i Uppsala, är en leverantör av produkter för kvalitetssäkring av strålbehandling av cancer. Bolagets produkter är tilläggsprodukter till linjäracceleratorer, en marknad som domineras av amerikanska Varian och svenska Elekta. Globalt finns omkring 7 500 strålterapikliniker med totalt omkring 12 000 linjäracceleratorer.

Hittills har Scandidos intäkter huvudsakligen kommit från Delta4 Phantom, som används i förberedelsefasen inför en strålbehandling. Produkten lanserades 2006 och har sålts till omkring 750 strålterapi­kliniker i 45 länder. 2015 lanserades en uppgraderad version, Delta4 Phantom+, och i våras lanserades ännu en version, Delta4 Phantom+ MR. Den sistnämnda riktar sig till de nya linjäracceleratorer med inbyggd magnetkamera, vilka lanserats av Elekta och amerikanska Viewray. Det kraftiga magnetfältet gör att det krävs specialutvecklad utrustning.

2016 lanserades den nya produkten Delta4 Discover, som under pågående behandling kan utföra stråldosverifiering och öka kvalitet och säkerhet i behandlingen. Discover har större marknadspotential än Phantom, men eftersom applikationsområdet är nytt behöver kunderna äska om högre budget för att finansiera inköpet. Hittills har Scandidos bara sålt 12 Discover-system, vilket är lägre än väntat.

Discover har också hämmats av att den bara samvaliderats med Varians flaggskeppsmaskin Truebeam, medan Elekta skjutit upp samvalideringen med sin Versa-HD. En följd av detta är att bara tre av Discover-systemen sålts till kunder med linjäracceleratorer från Elekta. Scandidos för emellertid en dialog med Elekta och räknar med att samvalideringen genomförs under 2019.

Därtill har Discover-systemet registrerats på ett felaktigt sätt i Varians bästsäljande linjäraccelerator, Truebeam, vilket medfört onödiga arbetsmoment för personalen när Discover används. Scandidos för en diskussion med Varian om problemet och räknar med att finna en lösning under räkenskapsåret 2019/2020.

Slutligen kommer Scandidos under innevarande räkenskapsår att lansera en tredje produkt, mjukvaran Delta4 TPV (Treatment Planning Verification) som kvalitetssäkrar dosplaneringssystemet. Efter lanseringen har Scandidos produkter inom kvalitetssäkring för hela behandlingskedjan.

Scandidos problem med Discover illustrerar tre typiska risker med teknikbolag: (1) det tar ofta längre tid att bygga en ny marknad än man tror, (2) tekniska problem är inte ovanliga och (3) man är ofta beroende av partners. För Scandidos långsiktiga utveckling är det viktigt att bolaget lyckas lösa problemen med Varian och Elekta, men mer kortsiktigt ligger fokus på annat håll.

Delta Phantom+ MR har enligt ledningen fått ett mycket gott mottagande på marknaden. Elekta och Viewray räknar med att det i mitten av 2020 sålts cirka 150 linjäracceleratorer med inbyggd magnetkamera, så kallade MR-linacs. Det skapar enligt Scandidos vd Görgen Nilsson en marknad för kvalitetssäkringssystem på cirka 120 miljoner kronor.

Elektas vd Richard Hausmann var dessutom nyligen ute och uttalade sig positivt om försäljningen av Elektas MR-linac Unity. Målet om 75 Unity-kontrakt nästa år ”ser mer och mer konservativt ut”, enligt intervjun med Bloomberg.

Scandidos omsättning på knappt 50 miljoner i fjol och börsvärde på knappa 150 miljoner är inte mycket, men bruttomarginalen kring 75 procent ger en mycket god lönsamhetspotential. I jämförelsetabellen illustreras hur högt höglönsamma medicinteknikbolag kan värderas. Cellavision och Biotage värderas till 7–17 gånger bakåtblickande omsättning, att jämföra med knappt 3 i fallet Scandidos, som för övrigt har den högsta bruttomarginalen i gruppen.

Affärsvärldens bild är att kortsiktigt momentum inom huvudsakligen Phantom+ MR-affären borde kunna lyfta Scandidos till strax under break-even i år. Med 17 miljoner i kassan ser nyemissionsrisken ytterst begränsad ut kortsiktigt. Lägg därtill att ledningen räknar med att lösa ett par av problemen kring Discover i år (samvalidering med Elekta och teknikstrul med Varian), vilket bör gynna försäljningen åtminstone från nästa räkenskapsår. Slutligen tillkommer nya mjukvaruprodukten som grädde på moset.

Scandidos målsättning är att fördubbla omsättningen på tre år, vilket inte framstår som orimligt. I ett sådant scenario skulle Scandidos gå mot såväl svarta siffror som positivt kassaflöde. Investerarna lär då gå ifrån att se risker för ytterligare nyemissioner till att se möjligheter till väldigt god lönsamhet. Scandidos omsättningskronor kommer då högst sannolikt att värderas upp betydligt från nuvarande nivå.

De möjligheterna ska ställas mot en fortsatt olönsam verksamhet i kombination med en relativt liten kassa, vilket dock gör att utrymmet för negativa överraskningar alltjämt är relativt litet.

Sammantaget gillar Affärsvärlden ändå förutsättningarna och tycker att Scandidos är en intressant kandidat till den långsiktiga högriskportföljen. Men investera med måtta.