Lite mer att krama ur

Small Cap-listade kontraktstillverkaren Note har tappat nästan 20 procent det senaste året. Affärsvärldens vänta-råd för ett år sedan föll därför väl ut. Att köpa en kontraktstillverkare på toppmarginaler och i övre delen av historiskt värderingsintervall lockade inte, löd några av argumenten. Är det samma läge i aktien i dag? Delvis, men lägre värderingsmultiplar och nya storägare har skapat ett attraktivt läge i aktien.

Förra veckans rapport bekräftade att konjunkturen är fortsatt stark och att Note fortfarande går på högvarv. Det gäller särskilt i Västeuropa och med tonvikt på kunder inom verkstadsindustrin i Sverige och Finland. Tillväxten om 22 procent i kvartalet och 15 procent för årets första nio månader skvallrar om ett rejält högtryck, vilket syns i orderböckerna som är 20 procent högre än i fjol.

Lönsamhetsmässigt bröts dock den fina sviten av 19 kvartal i rad med förbättrade rörelsemarginaler, jämfört med samma period föregående år. Justerat för kostnader på 7 miljoner kronor för vd-byte krympte rörelsemarginalen till 7,0 procent jämfört med 7,6 procent föregående år. Karusellen på vd-posten har snurrat snabbt de senaste åren. Från oktober i år är Johannes Lind-Widestam vd och ersatte därmed Per Ovrén, som i sin tur ersatte Stefan Hedelius så sent som i september 2017.

Det senaste vd-bytet följer dock av att den tidigare näst största ägaren, investmentbolaget Creades, sålde hela sin kvarvarande aktiepost i juli kring kursen 24 kronor. Notes största ägare Johan Hagberg förvärvade nära 40 procent av den aktieposten och kontrollerar i dag 20,2 procent av Note. Mer intressant är att Claes Mellgren och Per-Olof Andersson, grundare och största ägare i industrikonglomeratet AQ Group, förvärvade 2,5 procent vardera av bolaget. Tillsammans hamnar de därmed som fjärde största ägare.

Möjligen kan AQ-duons inträde i Note tolkas som att sannolikheten för en mer förvärvsdriven tillväxtagenda har ökat. Förvärv är en del av Notes tillväxtstrategi, och enligt vd utvärderas kandidater kontinuerligt. Det var dock hela tio år sedan Note kom till skott med förvärv sist. Oavsett utgör dock AQ-duon en kvalitetsstämpel på ägarlistan där Mellgren och Andersson har lång erfarenhet av att ratta bolag genom tuffa konjunkturer.

Den snabba tillväxten kombinerat med det ansträngda läget på elektronikkomponentmarknaden har ökat kapitalbindningen kraftigt. Varulagret kröp upp till 25 procent av omsättningen i senaste kvartalet, vilket är en bit över mer normala 20 procent. Det är ett klassiskt högkonjunkturfenomen men ökar samtidigt risken om marknaden viker, då kontraktstillverkarna historiskt har blivit sittande med komponenter som inte behövts. Balansräkningen är dock relativt stark, med en nettoskuldsättning på 0,5 gånger rörelseresultatet, och ger därmed utrymme för förvärv.

Även orderläget är starkt och Note växer inom nya kundsegment, som nu senast med Plejd där ordervärdet uppskattas till 30 miljoner kronor för 2019. Historiskt har Note presterat rörelsemarginaler över 6 procent under toppår, men samtidigt uppvisat förluster under svagare konjunktur. Affärsvärlden bedömer att rörelsemarginalen kan stärkas ytterligare något under 2019, om än relativt marginellt. Ökat tjänsteinnehåll kombinerat med kostnadsgnetande kan lyfta rörelsemarginalen närmare 7 än 6 procent.

I dag värderas Note till 1,7 gånger det egna kapitalet samt ev/ebit 8,4 och 7,2 på våra prognoser för 2018 och 2019. Det är en omotiverat stor rabatt relativt konkurrenterna, norska Kitron och finländska Scanfil. Konjunkturkänsligheten är visserligen betydande och rörelsemarginalen kan snabbt krympa ihop. Affärsvärlden bedömer ändå att värderingen delvis redan tagit höjd för det och att konjunkturen trots allt tickar på. Aktien är köpvärd upp till 28 kronor som är vår ettåriga riktkurs. Ytterligare krydda är potentiella förvärv och en direktavkastning på drygt 5 procent.