Låg ränta – hög risk

Den svenska marknaden för företagsobligationer växer kraftigt. På bara sex år har marknaden gått från omkring 100 miljarder till runt 350 miljarder kronor.

Runt två tredjedelar av dagens svenska företagsobligationsmarknad är lån till bolag med ett kreditbetyg på BBB eller högre, på engelska kallade investment grade. Det innebär att sannolikheten för att bolaget inte ska kunna betala tillbaka sina lån är liten.

Men även mindre stabila svenska börs­bolag har kunnat ta del av de senaste årens lånefest.

Bolag med lägre kreditbetyg ger ut så kallade högränteobligationer, på engelska high yield, i dagligt tal ofta kallade skräpobligationer.

Över 100 miljarder kronor av obligationsstocken är högränteobligationer, enligt Stamdata. Och närmare en fjärdedel av obligationerna de senaste fyra åren är utgivna av dessa bolag, enligt siffror från Danske Bank.

I vissa av dessa fall är det mer osäkert om den framtida notan kan betalas, vilket gör risken för aktieägarna högre.

***

Det finns flera förklaringar till att den svenska företagsobligationsmarknaden vuxit kraftigt. Efter finanskrisen blev många banker mer restriktiva med sin utlåning. Företagen tvingades söka finansiering på annat håll. Samtidigt tydliggjorde finanskrisen risken för ett företag att vara beroende av endast en eller två banker. Det var bättre att få spridning på sina lån, gärna på flera olika sorters motparter.

Därtill skapade minusräntan en efterfrågan bland investerare på mer högavkastande ränteprodukter, vilket gjorde att fler aktörer var beredda att låna ut pengar.

Ytterligare en faktor som drivit på marknaden är att Europeiska centralbanken i många år har stödköpt företagsobligationer. Än så länge har Riksbanken valt att inte göra det, men ECB:s köp har fått följdeffekter.

Större delen av de svenska högränte-­volymerna emitteras av bolag med kreditbetygen BB eller B, vilket är de högsta ­betygen för bolag med lägre kreditvärdighet. För att få låna på fem års löptid får dessa bolag i dagsläget betala ett påslag, spreadar, om cirka 3 respektive 6 procentenheter på Stibor-räntan. Spreadarna är historiskt låga, vilket avspeglar dagens höga aptit på kreditrisk.

Allra mest aktiva på marknaden är fastighetsbolagen. Många av sektorns storbolag har valt att fördubbla sina balansräkningar de senaste fem åren. Även flera nykomlingar har passat på att emittera obligationer. Enligt Stamdata utgör fastigheter nu hela 40 procent av den svenska marknaden för högavkastande obligationer. Den närliggande finanssektorn står för närmare 16 procent.

Louis Landeman är chef för kreditanalys på Danske Bank. Enligt honom är kapitaltunga bolag med kassaflöden som kan backa upp lånebördan, de som är bäst lämpade för att ge ut högavkastande företagsobligationer. Dessa finns i sektorer som fastigheter, finans, telekom, råvaror, metaller och skog – sektorer som dominerar de svenska BB- och B-segmenten.

Louis Landeman säger att det är ett vanligt missförstånd bland aktieinvesterare att bolag med skräpstatus per definition utgör sämre investeringar.

– Ratingen är sämre, i termer av att den speglar högre kreditrisk. Men den kan spegla att bolaget aktivt valt att ha en ­högre finansiell risk. Det kan också röra sig om faktorer som ger en viss cyklikalitet för hela branschen. Att då sätta ett stigma på de ­bolag som väljer att balansera mot en viss finansiell risk – inte för hög, men inte heller för låg – är inte riktigt rationellt. I synnerhet inte för aktieägare som vill kunna få rimlig avkastning.

***

Affärsvärlden har listat ett antal noterade svenska börsbolag som gett ut högavkastande obligationer. Alla förutom de största utgivarna saknar officiell kredit­rating. Siffrorna i tabellen visar obligationsfinansieringen, den totala skuldsättningen, bolagets betalningsförmåga och stamaktiens värdering.

Överst på listan finns tio bolag, som dominerar den del av högräntemarknaden som även lockar institutioner att placera pengar. Störst är inkasso- och kredithanteringskoncernen Intrum Justitia, som, i och med att de har officiell rating, har kunnat ge ut obligationer på ­euromarknaden. Från att tidigare ha varit i det nedre spannet av det som är kreditvärdigt (investment grade), så halkade Intrum Justitia, i samband med ­förvärvet av Lindorff, ned till BB+, det högsta betyget för högriskobligationer.

– Nu har Intrum refinansierat förvärvet, inklusive en del av Lindorffs skulder. Då utnyttjade de inte bara den svenska marknaden utan även euromarknaden. Deras emission i början av sommaren var årets då största på euromarknaden för high yield, och det vill inte säga lite det, säger Danske Banks Louis Landeman.

Specialståltillverkaren SSAB brukade också ha högre kreditbetyg. På grund av senare års utmaningar i branschen har stålbolaget fått se sin kreditkvalitet halka ned, trots att balansräkningen har reparerats med en ­nyemission.

Andra stora utgivare inkluderar de två konjunkturokänsliga och kassaflödesstarka telekomoperatörerna Comhem och Millicom.

Därefter följer i tabellen sex fastighets­förvaltare. De behöver inte betala mer än måttliga räntor för sin toppfinansiering, undantaget SBB, som använt hög­ränte­obligationer för att växa beståndet från noll till över 20 miljarder kronor på ett drygt år.

Sett till bolagens totala balansräkning så har finansmannen Rutger Arnhults bolag Corem och Klövern störst finansiell hävstång på stamaktierna. Bolaget har emitterat högavkastande obligationer, har kort ­kapitalbindningstid på de totala skulderna och har mycket preferensaktier på det.

Alla sex fastighetsbolag som nämnts ovan har dock diversifierad finansiering och ­kassaflöden som mer än väl täcker räntorna om de slutar expandera.

***

Nedanför de etablerade utgivargrupperna listas två grupper av mindre bolag som gett ut högavkastande obligationer. Flera av dessa har betydande osäkerhet kring kassaflödena och då blir obligationerna betydligt farligare.

Flera av bolagen har lånat säkerställt, det vill säga tvingats ge långivarna förtur till ett dotterbolag eller dylikt som pant.

De flesta bolagen klarar av att ­betala räntebetalningar under lånens löptid i ­dagens räntemiljö. Den stora risken ligger i stället i den framtida refinansieringen, som ska till när lånen förfaller. Då har obligationsinnehavarna rätt att få sina pengar ­tillbaka. Samtidigt behöver bolagen i de allra flesta fall nytt kapital för att fortsätta verka.

Flera av bolagen riskerar då att hamna i ett tufft läge.

Längst upp på Affärsvärldens lista finns nyligen aktielistade vindkraftsbolaget ­Aligera. Bolaget har redan ställt in ränte­betalningar och kan behöva omstruktureras finansiellt.

Råvarufamiljen Lundins Irak-kurdiska ­oljebolag Shamaran får, enligt Affärsvärldens analys, refinansieringsproblem ­redan nästa år, om inte oron i regionen avtar snabbt.

Den redan omstrukturerade Nordsjö­fokuserade sfärkollegan Enquest har sedan bolaget fick finansiella problem efter att ­oljepriset sjönk, lagt om sin finansiering. Nu har obligationsgivarna förlängt lånen, med mer förmånliga villkor och längre löptider.

Oljenykomlingen Maha Energys lån förfaller först om ett par år, men bolaget ­behöver bevisa att de klarar av att ­betala en 12-procentig ränta fram till dess.

Hancaps nyckeltal indikerar en finansiering som redan kör på fälgarna.

I den sista gruppen finns ytterligare några fastighetsbolag, och nu rör det sig om flera av sektorns mest riskfyllda aktier. I Affärsvärlden nummer 11/2017 synades en grupp nya expansiva bostadsprojektörer, varav flertalet har fokuserat på bostadsrätter i Stockholmsregionen. De tog ett finansiellt jättebet på att den då urstarka bostadsmarknaden skulle fortsätta upp. Bolagen toppbelånade sig via högränteobligationer, och i flera fall även preferensaktier. Ett drygt halvår senare ­förefaller chansningen vara ute och slira i vägrenen – bostadssentimentet har försämrats och bolagsgruppens ­aktiekurser har fallit kraftigt.

För tillfället redovisar dessa projektbolag ännu gigantiska vinster på ännu inte slut­betalda bostäder, genom så kallad successiv vinstavräkning. Ebitda-måttens förhållande till skuldsättningen ger då ingen bra bild av risken i verksamheten.

Projektbolagen måste få ut stora bostadsvolymer eller hyresfastigheter ur port­följerna för att täcka upparbetade kostnader, samtidigt som bostadspriserna nu faller. Dessutom råder kostnads­- inflation och kapa­citetsbrist i sektorn, så förseningar och felberäkningar i projekten kan bli dyra.

Oscar Properties, Tobin Properties, Alm Equity och Magnolia har alla ett litet synligt eget stamaktiekapital i förhållande till bolagets risk. Det är en sannolik förklaring till varför flera av bolagen på kort tid valt att bromsa och börjat avyttra utvalda ännu ej färdigställda projekt eller fastigheter. SSM där­emot har tagit det något lugnare i förhållande till eget kapital.

Bland de fastighetsbolag som befinner sig i gränslandet mellan projektör och förvaltning har modulhusbolaget Prime Living än så länge expanderat snabbare än vad det färdigställda beståndets intjäning kunnat kompensera för.

Investmentbolagsliknande Fastators näs-ta manöver är att särnotera hälftenägda ­Offentliga Hus. Genova Property ska expandera en bostadsprojektaffär samtidigt som kassaflödet knappt täcker finansnettot och preferensaktieutdelningarna.

Bland finansiellt svagare förvaltnings­bolag som valt att toppbelåna med hög­ränteobligationer återfinns Amasten, som äger hyreshus huvudsakligen i mindre ­städer, och Agora, som övertagit många fastighetsbolags innehav av gallerior och varuhus.

***

De växande stockarna av högränteobligationer möjliggörs av en jakt på ­avkastning och därmed stor efterfrågan på kreditrisk. Avtar riskaptiten kan processen gå åt andra hållet, vilket i så fall skulle få spreadarna att öka. Ett normalt kreditcykelförlopp, med andra ord.

I USA har centralbanken Federal Reserves räntehöjningar i år resulterat i att ­nedgången i spreadarna planat ut. Den ­senaste månaden har de börshandlade fonderna för högränteobligationer HYG och JNK upplevt stora nettoutflöden. Dessa fonder erbjuder globala investerare möjligheten att snabbt köpa på sig, och nu snabbt sälja av, stora volymer av de i grunden ­illikvida under­liggande högavkastande obligationerna. Har aptiten på amerikansk kreditrisk nu börjat minska på allvar så vänder kreditcykeln förr eller senare även i Europa, och Sverige.

En åtstramningsperiod kan ge ett kvitto på hur pass mogen den svenska marknaden har hunnit bli. De stabilare svenska ­hög­räntebolagens aktieägare bör inte oroa sig. På det stora hela hade dessa bolag ­varken mått mycket bättre eller sämre av att hämta motsvarande finansiering från annat håll.

I många av de små till medelstora bolagen bör det däremot bevakas noga att kassa­flöden inte blir försenade, eller lägre än tänkt. Likviditetsslukande fastighetsprojekt och goodwilltunga högkonjunkturförvärv ger inte mycket säkerheter för ny lånefinansiering i ett svagare klimat.

Precis som i hela havet stormar måste ­bolag med nära förestående förfall sitta på en ny stol när musiken tystnar tvärt. ­Annars får leken ett tråkigt slut, åtminstone för ­bolagens aktieägare.

Kreditbetygen inom high yield

* High yield-obligationer motsvarar kreditratingbeteckningarna BB, B, CCC, CC och C, där BB är den högsta kategorin och C den lägsta. De flesta high yield-obligationerna med kreditrating på den svenska marknaden befinner sig inom kategorierna BB samt B.

* BB: Företag som är mindre känsliga för negativa händelser än andra kategorier inom high yield. Jämfört med företag inom högre ratingkategorier har dock företag inom kategorin BB någon typ av sårbarhet, antingen relaterat till en högre affärsrisk eller en högre finansiell risk.

* B: Företag som är mer känsliga för negativa händelser än bolag inom kategorin BB, men har fortfarande kapacitet att klara sina skuldåtaganden. Bolag inom kategorin B har ofta flera typer av sårbarheter, som både kan vara relaterade till en högre affärsrisk och en högre finansiell risk. Källa: Danske Bank