Krisvärdering av bankerna

Storbankerna har i varierande grad haft ett mycket svagt börsår än så länge. På en Stockholmsbörs som är upp runt 15 procent sedan årsskiftet har Swedbank tappat 35 procent (exklusive utdelning), Nordea är minus 18 procent och Handelsbanken, med dess nya vd Carina Åkerström, är ner runt 10 procent. Det är bara SEB som nätt och jämnt håller sig över nollstrecket, aktien är någon procent plus i år.

Trenden är inte heller unikt svensk. Investerarna har inte uppskattat bankaktier i Europa som helhet. Stoxx Euro Banks, som består av de 26 största bankerna i eurozonen, är ned runt 6 procent sedan årsskiftet och 28 procent senaste året.

Misstron mot banksektorn återspeglas också i alltmer återhållsamma värderingar av vinster och tillgångar. De fyra svenska storbankerna värderas nu till 9 gånger prognostiserad vinst 2019, att jämföra med ett genomsnitt på dryga 12 under perioden 2010 till 2018. Tittar man på hur de fyra bankernas tillgångar värderas blir skillnaden ännu större. Pb-talen (price to book) ligger nu på 1,0, att jämföra 1,4 under perioden 2010–2018. Vill man leka med siffror betyder den lägre vinstvärderingen drygt 250 miljarder i förlorat börsvärde för de fyra bankerna totalt. Räknat på tillgångsvärderingen har aktieägarna förlorat drygt 330 miljarder. För de svenska storbankerna får man gå tillbaka till finanskraschen 2008 för att sammantaget hitta påtagligt lägre värderingar.

Trenden är densamma i Europa. De tio börsvärdemässigt största europeiska bankerna värderas i dag under 8 gånger förväntad vinst 2019 och pb-talet är nere i dryga 0,6. Under 2015 var p/e-talet i genomsnitt drygt 11 och price to book 0,9, en kraftig nedvärdering även här alltså.

Så vad motiverar då en lägre värdering? Penningtvättshärvorna förklarar enskildheter, Swedbank och Danske Bank är nu nere i vinstmultiplar på 7 och Danske Banks börsvärde motsvarar bara hälften av de bokförda tillgångarna. Den höjda riskpremien har i viss mån spillt över på övriga banker, trots att de inte direkt är inblandade i penningtvättsproblem.

Större betydelse har förmodligen kombinationen av sämre konjunkturutsikter och medföljande nedjusteringar av ränteprognoserna.

– Om man tar de stora penseldragen så avspeglar bankerna konjunkturoron och man har skruvat ner tillväxtprognoser på flera håll. Sedan finns det också ränteaspekten. Den amerikanska centralbanken Fed sänkte styrräntan med 25 punkter den 31 juli i år och marknaden tror väl inte att Fed kommer att höja räntan, säger Maths Liljedahl, bankanalytiker på Handelsbanken.

Han får medhåll från Andreas Håkansson, bankanalytiker på Danske Bank, som säger att europeiska banker som helhet är väldigt oattraktiva för globala investerare.

– Det beror på låg ränta, brist på tillväxt och kostnadsinflation. Synen på de europeiska bankerna drar med sig även svenska banker, värderingsmässigt. Sedan har vi penningtvättsproblematiken i Norden där vissa banker rapporterats ha deltagit i penningtvätt. Det är de två mer övergripande anledningarna.

Det verkar nu alltså alltmer troligt att bankerna får leva med den extremt låga räntemiljön under överskådlig tid, vilket försämrar möjligheterna att höja räntenettot. Till exempel har Nordeas marginal på utlåning till privatkunder minskat med 12 procent sedan 2017.

Christoffer Adams, bankanalytiker på Kepler Cheuvreux, tänder inga ljus i mörkret. Han påminner tvärtom om att analyshuset redan i våras gick ut med säljrekommendation på de fyra svenska storbankerna, huvudsakligen på bedömning av minskad tillväxt.

– Vi ser många risker för de svenska storbankerna. Vi tycker inte att de är för billiga nu.

Utöver minskad tillväxt finns flera risker kopplade till penningtvättsoro, som böter men också arbetet med compliance-sidan vad gäller just ALM, säger han. Minst negativ syn har man på Nordea, för att banken har en större geografisk spridning och att risken bedöms som störst i Sverige. Mest negativ är Kepler Cheuvreux till Handelsbanken.

– De är – mer än de andra nordiska bankerna – exponerade mot negativa trender, framför allt på bolånesidan. De svenska storbankerna har bra marginaler vad gäller bolån. Men vi tror att konkurrensen kommer att öka, och det innebär pressade marginaler. Vidare har förväntningar om räntehöjningar kommit ned, något som är negativt for bankerna.

Penningtvättsskadade Swedbank och Danske Bank har tappat både momentum och marknadsandelar. Swedbank hade tidigare 20–25 procent av bolånemarknaden, nu är det runt 10 procent, säger Maths Liljedahl på Handelsbanken. Han framhåller nu betydelsen av en klar strategi eller ett tydligt dna.

– SEB har en klar idé om vad de vill göra. De vill vara storföretagens bank och de har insett att det är en vision som i vissa fall kräver investeringar, men banken är beredd att ta dessa. Swedbank hade en klar idé under Birgitte Bonnesen innan all turbulens kom upp i Baltikum, men nu letar man tillsammans med Nordea en ny vd samt ett klargörande av den framtida strategin.

Utöver försvårande makrofaktorer som avstannad tillväxt och låga räntenivåer finns hotet från nya aktörer, som fintechindustrin. Maths Lijedahl säger att det på ytan inte är så komplicerat att starta enkla banktjänster, men för att ha koll på vad pengarna kommer ifrån eller vart de ska krävs investeringar och mer avancerade system.

– Fintechindustrin har förstått vikten av att samarbeta med banker för att få tillgång till deras compliancefunktioner för att ha en rimlig chans till regelefterlevnad, säger han.

Fortfarande är utmanarna på den svenska marknaden små aktörer. En relativt stor uppstickare som exempelvis Avanza/Stabelo har knappt 8 miljarder i utlåning på en svensk lånemarknad om cirka 4 000 miljarder kronor.

– Det har alltid varit hård konkurrens för bankerna och det finns väl ingen som tror att marginalerna ska upp härifrån, säger Maths Liljedahl.