Köpläge inför sista slakten

Kinnevik-kontrollerade e-handelskoncernen Qliro har varit ett slaktcase på börsen i flera år. Och successivt har också bitarna sålts av: Tretti.se, Gymgrossisten, Lekmer etcetera.

Optimisterna hävdar att en så kallad summan-av-delarna-analys indikerar övervärden i det resterande Qliro, en koncern som består av internetmodehandlaren Nelly med en ung målgrupp, snabbväxande betallösnings- och konsumentkreditbolaget Qliro Financial Services (QFS), e-handelsportalen Cdon Marketplace samt en kassa på drygt 300 miljoner kronor.

När så styrelsen i början av juni äntligen aviserade att de tre verksamheterna ska drivas som självständiga bolag rusade aktien med 27 procent på en dag. För Nelly utvärderas en börsnotering eller avyttring. I fallet Cdon tittar styrelsen på ”potentiella strukturaffärer”. Processen beräknas ta maximalt 24 månader.

Glädjen blev dock kortvarig. Aktien har vänt ned igen och handlas strax under 10 kronor, vilket innebär en halvering från flerårshögsta kring 20 kronor hösten 2017. Varför denna kräftgång när värdena nu äntligen ska realiseras?

En viktig faktor är att värderingen av relevanta jämförelsebolag fallit kraftigt.

Nätmodehandlaren Nelly har fått se aktierna för betydligt större europeiska spelare som tyska Zalando och brittiska Asos rasa kraftigt under fjolåret (se diagram). Svenska spelare som Boozt och Sportamore har utvecklats likartat (se tabell). Parallellt försämrades Nellys lönsamhet kraftigt under första halvåret, främst till följd av ökade returer.

För Klarna-inspirerade QFS är det noterbart att även finanssektorn haft en svag börsutveckling, inte minst uppstickare som Collector och TF Bank (se tabell). Sektorns vinster värderas också riktigt lågt vid p/e 9,0 i genomsnitt, och då drar storbankerna upp snittet.

Affärsvärldens bild är att Qliro bör värderas som tre separata bolag. Dels på grund av den aviserade uppdelningen och dels på grund av bolagens väldigt olika karaktär. Nelly är ett lönsamt tillväxtbolag, QFS är ett lovande tillväxtbolag kring break-even och Cdon Marketplace är en olönsam turnaround.

Nelly har, efter en tillväxtsvacka 2015–2016, åter fått upp tillväxten till tvåsiffriga procenttal. Efter det svaga första halvåret var bolaget lönsamhetsmässigt tillbaka på banan, med 6,0 procents rörelsemarginal under tredje kvartalet.

Jämfört med jämförelsebolagen i tabellen redovisar Nelly snarlik lönsamhet (efter att koncerngemensamma kostnader fördelats), men lägre tillväxt. Det, i kombination med att investerarna premierar storlek, gör att det är svårt att se en högre värdering än 0,6 gånger omsättningen (kring Boozt-nivåer). Det sätter ett tak på 900 miljoner kronor, som dock kan höjas om sektorn återtar förlorad mark. Samtidigt är det svårt att se hur värderingen ska hamna under 0,4 gånger omsättningen eller 11 gånger rörelseresultatet, ev/ebit, för ett lönsamt tillväxtbolag. Det ger en mycket konservativ golvvärdering på 600 miljoner kronor. Vår gissning är att Nelly säljs till någon klädhandlare som vill bli starkare online.

Det största värdet i Qliro ser Affärsvärlden i QFS, som började som en Klarna-kopia 2014 genom att erbjuda betallösningar till e-handlare. Kärnan här är att många kunder väljer att handla på kredit via faktura och att höga räntor och avgifter ger QFS en bra intjäning, inte helt olikt hur kreditkortsföretagen tjänar bra på konsumentkrediter med höga räntor.

I starten drog QFS nytta av Qliros nuvarande och tidigare portföljbolag inom e-handel, vilket gjorde att QFS räknat från start hade en mer explosiv tillväxtutveckling än Klarna (se diagram). Att Klarna var tidigare på bollen, grundat 2005, möjliggjorde dock för Klarna att växa med tresiffriga procenttal under flera år. Trots en omsättning över 5 miljarder kronor har Klarna lyckats växa med omkring 30 procent per år de senaste åren. Klarnas värdering har sedan 2011 pendlat mellan cirka 4–7 gånger omsättningen, baserat på medieuppgifter i samband med bolagets nya finansieringsrundor.

Så högt är det inte rimligt att värdera QFS av flera skäl. Bland annat är det viktigt att bolaget lyckas knyta till sig fler externa handlare, för att minska beroendet av nuvarande och tidigare portföljbolag. Dessutom har QFS ännu inte redovisat svarta siffror under ett helår. Tredje kvartalet slutade med ett rörelseresultat precis ovanför vattenytan.

Givet den skrala lönsamheten och QFS fokus på tillväxt – intäkterna ökade med 37 procent under fjolårets nio första månader – är det rimligast att värdera QFS med en multipel på intäkterna. Affärsvärlden kalkylerar med att tillväxttakten i år taktar ned till 25 procent, vilket skulle innebära totala intäkter kring 380 miljoner. I tabellens baisse-scenario har QFS åsatts en ifrågasatt TF Bank-multipel om 2,0 gånger intäkterna, vilket ger ett värde på 760 miljoner. I de två mer optimistiska scenarierna är värderingen ungefär i paritet med Collector och Resurs Bank, vilka i likhet med QFS erbjuder blancolån till konsumenter. I ett längre perspektiv är multipeln inte den stora värdedrivaren i QFS, utan tillväxten.

Det tredje benet i Qliro är den gamla e-handelsverksamheten inom Cdon. Den håller på att ställa om till en marknadsplats, Cdon Marketplace, dit andra handlare ansluter sig i ett upplägg som påminner om Amazon. Likheterna ska dock inte överdrivas. Medan Amazon är ett av världens mest värdefulla bolag är frågan hur mycket värde Qliro kan få ut ur Cdon Marketplace. Dotterbolaget har tveklöst varit en viktig pusselbit vid starten av QFS, men är som självständigt bolag kraftigt olönsamt med en rörelseförlust på nära 47 miljoner under fjolårets tre första kvartal. Omställningen mot externa handlare kan frigöra en del rörelsekapital och förhoppningsvis minska förlusterna. Tredje kvartalet var ett steg framåt med kraftigt minskad rörelseförlust, 9 miljoner kronor jämfört med 16 miljoner året innan.

Som framgår av värderingstabellen hamnar Qliros totala värde över nuvarande börskurs i alla tre scenarierna. Här ska tilläggas att det kan finnas ytterligare uppsida om allt faller på plats. Ta Nelly, som kan stoltsera med fin tillväxthistorik men desto skakigare lönsamhetshistorik. År 2017 var Nellys rörelsevinst efter avdrag för centrala kostnader omkring 86 miljoner. Lyckas bolaget återställa lönsamheten till sådana nivåer kan Nelly mycket väl svara upp mot hela Qliros börsvärde på strax under 1,5 miljarder.

Samma sak med QFS, som fått en fin start men där frågan är hur långt fram de goda tillväxttalen går att extrapolera. Efter att den lättplockade frukten inom koncernen plockats måste Qliro övertyga andra e-handlare att byta till deras betallösning. Det kan vara lättare sagt än gjort om bolag är lika tröga med det som privatpersoner är med att byta bank. Samtidigt har QFS också ett annat tillväxtben i privatlånen till konsumenter. Det räcker med ytterligare några års god tillväxt för att QFS ska motsvara en bra bit över hela Qliros nuvarande börsvärde.

På nuvarande nivåer är det svårt att inte se mer potential än risk i Qliro. Affärsvärlden trycker på köpknappen.