Köpläge efter halvering

Zalaris, ett oursourcingföretag inom löneadministration och hr-tjänster, köpstämplades i Affärsvärlden nummer 48/2016. Efter ett kursrally på 80 procent sänktes rekommendationen till en neutral vänta-rekommendation i nummer 25/2017, främst på grund av en hög värdering och begränsad uppsida i våra prognoser. Därefter har aktien nästan halverats i takt med att Zalaris lönsamhet kraftigt försämrats.

Lönsamhetsproblemen sammanfaller med Zalaris förvärvsoffensiv ut i Europa, från bolagets nordiska plattform. I fjol förvärvades såväl tyska Sumarum som brittiska Roc. Dessa förvärv är huvudförklaringen till att Zalaris omsättning i år lär hamna kring 750 miljoner norska kronor, ungefär dubbelt upp jämfört med 2015.

I senaste rapporten redovisade Zalaris röda siffror på sista raden. Förklaringarna är flera. Via förvärven har konsultverksamheten blivit större, och för den är tredje kvartalet säsongsmässigt svagt. Integrationen av förvärven har också skapat en del engångskostnader. Lägg därtill avskrivningar på immateriella tillgångar efter förvärven, bland annat kundrelationer. Vidare har omförhandlingar av vissa avtal lett till prissänkningar, och dessutom har intäkter från molnverksamheten förskjutits framåt i tiden.

Grundaren, vd:n och huvud­ägaren Hans-Petter Mellerud är tydlig med att det svaga kvartalet handlar om en tillfällig svacka. Efter rapporten passade han tillsammans med åtta andra insynspersoner, däribland ett par styrelseledamöter, på att öka sina innehav med köp för totalt cirka 9 miljoner norska kronor.

Zalaris historik är imponerande med tvåsiffrig tillväxt i genomsnitt och inte ett enda år med vikande omsättning. Rörelsemarginal låg 2012–2016, före förvärven, stabilt kring 9–10 procent. En nyckelfaktor är en mycket hög andel återkommande intäkter och väldigt få kunder som säger upp sina avtal, den så kallade churnen är bara 2–3 procent per år.

Stabiliteten i branschen är en viktig faktor bakom den höga värderingen av betydligt större, och mer lönsamma, amerikanska konkurrenten ADP, som handlas till ev/ebit på över 20 och med ett p/e-tal på 27 på konsensusprognoserna för nästa år.

Historiskt har även Zalaris värderats högt, men efter kursfallet behöver bolaget bara leverera en rörelsemarginal på 6–7 procent för att försvara nuvarande värdering. Potentialen vid återställd lönsamhet till 9–10 procent lockar. Kvalitetsbolag med tillfälliga problem är ofta en bra affär. Affärsvärlden ser en lockande risk/reward. Köp.