Konjunkturklockan klämtar

SÄLJ Veckans graf på sidan 44 visar topptrion i Stockholmsbörsens växande skara teknikhandelsförvärvare. Med stark tillväxt i ryggen taktar de, Indutrade, Addtech och Lagercrantz, nu toppvinster. Affärsmodellen – att förhandla fram uppköp av små nischbolag billigt, låta affärerna drivas vidare decentraliserat men med stöd och finansiering från den större koncernen samt bli belönad av börsens multipelarbitrage, där helheten värderas högre än de förvärvade delarna – har nu upptäckts av väldigt många. Trots utdragen nollräntedopad industrikonjunktur har aktierna då värderats upp till toppmultiplar.

Näst största spelaren Addtech fick säljråd redan i nummer 50/2017. Rådet föll dock ut marginellt fel på ett år, av tre nämnda huvudskäl:

• Industrikonjunkturen i Norden: Hölls uppe varpå Addtech loggat historiskt stark organisk tillväxt på 8 procent i den brutna niomånadersperioden april–december 2018.

• Fortsatta förvärv plus fortsatt hög lönsamhet: Niomånadersperiodens förvärvsvolym accelererades till närmare 1 miljard kronor i tillförd omsättning omräknat till årstakt. Total intäktstillväxt blev 23 procent och lätt stigande lönsamhet ökade ebita, rörelseresultatet före avskrivningar på immateriellt (i huvudsak förvärven), med hela 26 procent, långt över målet om minst 15 procents takt över konjunkturcykeln.

• Extrapolerad toppmultipel: Börsens bakåtblickande värderingstal bibehölls vid höga ev/ebit 19, trots – eller tack vare – den mogna högkonjunkturen.

Det innevarande brutna fjärde kvartalet, januari–mars 2019, har adderat det schweiziska automationsförvärvet Omni Ray med cirka 330 miljoner kronor i årsomsättning. Affären blev även startsignal för ett femte affärsben. Från och med 1 april skapar Addtech affärsområdet Automation för automation, robotik, sensorer, industriella nätverk, inbyggda datorer och kommunikationsnät.

Affärsvärlden ser Addtech avsluta 2018/2019 starkt, med 24 procents ebita-tillväxt. Med ett ökat komponentinslag gentemot industrin, efter 2016 års avknoppning av medicinteknikdelen Addlife (ett vänta-råd på Affärsvärlden Analys+ i februari), blir vårt grundscenario dock att den pågående globala cykliska konjunkturavmattningen smittar Addtech kännbart redan i räkenskapsåret som står inför dörren. Addtech antas här prioritera att minimera ebit-marginaltappet till blott 1 procentenhet, från 9 till 8 procent, kommande år men får då leva med organisk nolltillväxt kommande två år. Inräknat kända förvärv ger en analyskurs kring 200 kronor här ev/ebit 16 samt p/e 20 för 2020/2021. Det är en omotiverad premie gentemot Indutrade och Lagercrantz på Factsets konsensus.

På uppsidan inkluderas inte framtida förvärv. Ska Addtech kompensera här även i lågkonjunktur kräver det attraktiva villkor på bolagen som kommer in. På kort sikt hämmas dock förvärvsmöjligheterna av en nettoskuld/ebitda-kvot runt 2,0 vid årsskiftet.

På nedsidan finns därtill risker från globala handelspolitiska spänningar, huvudsakligen mellan USA och Kina. Störningar på tidigare handelsmönster kan ge svårigheter och merkostnader för mellanhänder som Addtech, som lever på säkra leveransflöden av kritiska komponenter.

Efter ett decennium hoppade Johan Sjö av vd-rollen i fjol. Det skapar viss osäkerhet kring hur väl den internrekryterade nya vd-finanschef-duon Niklas Stenberg och Malin Enarson kommer kunna lotsa senare års många förvärv genom en lågkonjunktur. Att ex-vd:n fortsatt som styrelseledamot väger lättare än signalvärdet i att Sjö redan halverat sitt aktieinnehav, med accelererande utförsäljning efter februaris delårsrapport.

Som välpositionerad och operationellt skicklig förvärvsmaskin har Addtech skapat stora värden, och via fortsatt förnyelse lär fortsätta så även i framtiden. Ur Affärsvärldens korta ettåriga aktierådsperspektiv ger toppmultipel på toppmarginaler på topptillväxt dock farligt uppdrivna förväntningar på en cyklisk affär. Det kan inte bli annat än ett nytt säljråd, där vår ettåriga riktkurs höjs till 140 kronor (130), motsvarande ev/ebit 12 och p/e 14 för 2020/2021, före nya förvärv.