It-bolag i ny skepnad

Programvarubolaget Enea fortsätter att övertyga och levererade ännu en stark kvartalsrapport, närmare bestämt det sjuttonde kvartalet i rad med omsättningstillväxt. Med undantag av ett kvartal har även rörelseresultatet uppvisat en lika fin tillväxtsvit under samma period. Utvecklingen ska dessutom ses mot bakgrunden att Enea samtidigt genomgått en stor strukturell omställning; från ett stort beroende av en enskild produkt och ett fåtal stora kunder till en mer diversifierad produkt- och kundbas. Eller mer konkret: för fem år sedan utgjorde Ericsson och Nokia knappt 65 procent av Eneas totala intäkter och 85 procent av programvaruförsäljningen (realtidsoperativsystemet OSE). Motsvarande siffror i dag är 25 respektive 30 procent.

Kaptenen bakom den stora – och i högsta grad pågående – förvandlingen är vd Anders Lidbeck, som valdes till Eneas styrelseordförande 2009 och tillträdde som vd i september 2011. Investerare som köpte aktier på hans tillträdesdag har gjort en fin resa. Med inköpskursen 23,70 kronor har aktien stigit med drygt 300 procent. Addera även 13,80 kronor i utdelningar och det blir sammantaget en totalavkastning som utklassar det mesta på börsen.

Anders Lidbeck har meddelat att han lämnar vd-posten vid årsstämman 2019. Det är dock ingen större dramatik, särskilt givet att han föreslås ta över posten som styrelseordförande vid samma stämma. Eneas stora omvandling till ett väsentligt större och mer skalbart programvarubolag lär fortsätta.

Enea har accelererat sin omvandling genom två förvärv, franska Qosmos i slutet av 2016 och amerikanska Openwave Mobility i mars i år. Båda bolagen är verksamma inom strukturellt snabbt växande nischmarknader som förväntas växa med i storleksordningen 20 procent per år. Qosmos är marknadsledande inom internettrafikklassificering och är för Enea redan storleksmässigt i häraden av de krympande Ericsson-intäkterna.

Openwave Mobility är verksamma inom trafikhantering inom det snabbt växande området videotrafik över internet och en given vinnare på utrullningen av 5g. Möjligen var prislappen, cirka 750 miljoner kronor, något avskräckande när förvärvet presenterades i våras. Enea har dock under Anders Lidbecks ledning varit lite av försiktighetsgeneraler vad gäller förvärv. Openwave Mobility redovisar redan rörelsemarginaler nära 20 procent för årets första nio månader och står för en väsentlig del av tillväxten i bolaget.

De båda förvärven utgör nu stommen i affärsenheten World Software Sales (WSS) som utgör 58 procent av Eneas totala omsättning. WSS kompenserar mer än väl för den stadigt krympande men höglönsamma försäljningen inom Key Accounts (det vill säga Ericsson och Nokia), som utgör 25 procent av den totala omsättningen och förväntas krympa i storleksordningen 10 procent per år. Resterande 17 procent av Enea utgörs av den i nuläget relativt stillastående tjänstedelen Global Services.

Som effekt av den något lägre andelen tjänster har Eneas bruttomarginal klättrat uppåt med en dryg procentenhet under året, till 73 procent. Rörelsemarginalen ligger samtidigt över 23 procent (justerat för engångskostnader), trots att Enea lägger relativt höga 16 procent av omsättningen i produktutvecklingskostnader (exklusive aktivering).

Sammantaget fortsätter den operativa utvecklingen i Enea att övertyga och risken faller i takt med bolagets alltmer diversifierade produkt- och kundbas. Aktiemarknaden förefaller dock fortfarande se Enea som ett derivat på Ericsson och ett företag som fortfarande anses helt beroende av ett realtidssystem. I alla fall är det svårt att dra några andra slutsatser givet värderingen av aktien.

På Affärsvärldens prognoser för 2018 och 2019 landar ev/ebit på 13 respektive 11,5. Det är lågt och innebär en svårmotiverad rabatt relativt programvarubolagssektorn. En mer rimlig multipel är ev/ebit 15 (2019p) för ett bolag med Eneas nya position och tillväxtförutsättningar, vilket innebär riktkursen 134 kronor i vår ettåriga horisont. På längre sikt finns sannolikt en väsentligt större uppsida om tillväxten fortsätter och om aktiemarknaden förändrar sin syn på bolagets framtida vinsttillväxt via multipelexpansion.