Hyresjätten står om andra faller

KÖP I början av oktober gick Wallenstam ut med att 90 bostadsrättslägenheter i projekt Orangeriet Solberga i Stockholm inte längre ska säljas utan i stället får bli hyresrätter. Innan kvartalet var över hade fastighetsbolaget aviserat ytterligare 290 omställda bostadsrätter.

Uppblossande osäkerhet kring priser och växande nyproduktion på huvudstadens bostadsrättsmarknad gav pressmeddelandena stor uppmärksamhet. Varje signal kring svårsålda bostadsrätter är illavarslande för snabbväxande projektörer som Alm Equity, Magnolia, Oscar Properties och Tobin Properties. För Wallenstam är läget odramatiskt eftersom det Göteborgsbaserade fastighets­bolaget även är en av Sveriges största hyresvärdar. Börsen har dock ändå sänkt aktien med 13 procent de senaste sex månaderna, ett nära dubbelt så stort tapp som för fastighetsindex.

Wallenstam förvaltar i dag bokförda fastighetsvärden för 41 miljarder kronor.

Det värdemässigt största benet, med 54 procent av värdet och 43 procent av hyresintäkterna, är drygt 8 000 fullt uthyrda hyreslägenheter. Fördelningen är knappt 4 000 lägenheter i Stockholm, runt 400 i Uppsala, drygt 3 600 i Göteborg samt drygt 100 i Helsingborg.

Förvaltningsben två, med 46 procent av värdet och 57 procent av hyresintäkterna, är kommersiella fastigheter i centrala Göteborg, samhällsfastigheter, parkering samt övrigt. Wallenstams kommersiella innerstadslägen hade här kunnat liknas vid den dyra slutsträckan i en Göteborgsversion av Monopol. Beståndet är nästintill fullt uthyrt och Göteborgs marknad för innerstadskontor är nu ungefär lika het som Stockholms, fast på hälften så höga hyror.

Förvaltningen, inklusive egen vindkraftsproduktion, handlas på börsen till strax under 30 gånger det löpande kassaflödet, p/ffo, vilket hör till sektorns högsta multiplar.

Det bör ställas mot historiken där Wallenstam lyckats växa förvaltningskassaflödet (ffo) med imponerande 27 procent i genomsnitt under de senaste 20 åren, och med respektabla 14 procent per år de senaste tio åren. Detta allteftersom risken justerats ned och bolaget blivit större (se graf). Substansvärdet per aktie, exklusive utdelning, har vuxits med 17 respektive 11 procent årligen och utdelningen med 25 respektive 15 procent.

Hög och stabil värdetillväxt förklaras av ett mycket aktivt förädlings­arbete. Wallenstam har här sålt av äldre hyreshus för långt över bokförda värden till bostadsrättsföreningar. I den andra artikelgrafen ses nettoförsäljningar för nära 4 miljarder kronor de senaste fem åren. Samtidigt har Wallenstam på senare år skalat upp sin egen bostadsproduktion till en av Sveriges största, vilket i grafen indikeras av byggnation för 8,5 miljarder de senaste fem åren, eller cirka 1,7 miljarder årligen.

Wallenstam bygger i nuläget runt 2 000 lägenheter i årstakt, varav flertalet som hyresrätter. Här bygger Wallenstam i dagsläget nytt till en direktavkastning på 6 procent från start. Kortsiktigt blir effekten att färdiga hus kan värderas upp, då marknadens avkastningskrav ligger mycket lägre. Sedan matar de nya husen in driftnetto samt höjd överskottsgrad, via ökad energieffektivitet, i förvaltningen. Belånat ger det procentuellt en än större tillväxt för kassaflödet. Så länge Wallenstam väljer lägen med obefintlig vakansrisk och klarar 6-procentskalkylen skapas här en konjunkturokänslig kassaflödestillväxt till låg risk.

En mindre del nyproduktion planeras som bostadsrätter från start, men kalkyleras för att även hålla som hyresrätter. Säljbeslutet för bostadsrätter tas sedan nära inpå inflyttningen, baserat på marknadsläget. Det möjliggörs av att Wallenstams lågbelånade förvaltning ger ekonomiskt stöd för att bygga i princip obelånat. Inledningens konvertering av tänkta bostadsrätter till hyresrätter ger här ett positivt tillskott till förvaltningen, men solskensscenariot att få boka omedelbara reavinster på nyproducerade bostadsrätter har samtidigt gått i moln.

Antas Wallenstams produktion ligga på maximalt 3 miljarder kronor per år, eller 2 000 lägenheter, så handlar det om motsvarande 7 procent av förvaltningsbeståndet. Behålls det mesta ­talar det för organisk tillväxt av driftnettot på i alla fall 9 procent årligen de närmaste åren, inräknat blygsamma årliga hyreshöjningar på bostäder samt tydligt höjda kommersiella hyror i Göteborg. Över tid kommer det att ta ned Wallenstams värdering.

Wallenstams påbörjade projekt och markinnehav motsvarar cirka 11 000 lägenheter, eller 5–6 års produktion. Detta är bokfört till cirka 1,3 miljarder kronor, eller endast dryga 100 000 kronor per potentiell lägenhet i storstadslägen. Här finns med andra ord långsiktiga övervärden.

Riskmedvetenhet bör tas för givet i fallet Wallenstam. Nuvarande vd och största ägare är Hans Wallenstam, intervjuad härintill. Han fick som generation två i familje­bolaget inleda sin tid som börs-vd blott 29 år gammal i 1990-talets svenska bank- och finanskris, en period som ytterst få noterade fastighetsbolag överlevde.

Wallenstams förvaltningsbestånd är bokfört utifrån knappt 4 procents avkastningskrav (3,2 procent för bostäder och 4,7 procent för kommersiellt). Om minskat investerarintresse höjer direktavkastningskraven med en procentenhet så skulle Wallenstam, allt annat lika, förlora runt 20 procent av redovisat fastighetsvärde. Med i dag 44 procents soliditet skulle Wallenstam, som ett av få bolag, dock slippa nyemissioner och tvångsförsäljningar. Relativt säkra kassa­flöden skulle ge goda möjligheter för fortsatt bostadsproduktion samt opportunistiska ­affärer, men aktien skulle garanterat ta stryk ur det korta perspektivet.

Det märks hur göteborgarna i Wallenstam positionerat beståndet mot kvalitet och balansräkningen mot försiktig. Därtill ger egen hyresrättsproduktion förutsättningar för tvåsiffrig substanstillväxt till kontrollerad risk under många år framöver. Efter viss tvekan bestämmer sig börsredaktionen för att marknadsoro väger lättare än bra bolagskvaliteter i Wallenstam.

Wallenstam får köpråd som långsiktig sparaktie. Ettårig riktkurs sätts till 85 kronor.