Hantverkargrossist till vrakpris

KÖP Den 6 mars i år blev bygg- och VVS-installationsgrossisten Ahlsells sista handelsdag på Stockholmsbörsen. CVC Capitals fonder hade då kommit över inlösengräns med sitt kontantbud värt 55 (svenska) kronor aktien. Samma private equity-bolag vars fonder satte Ahlsell på börsen så sent som hösten 2016 till teckningskursen 46 kronor per aktie. Utköpet värderade Ahlsell till runt 15 gånger 2018 års rörelseresultat, ev/ebit.

Vad sägs om en konkurrent med en sjättedel av omsättningen, men som – trots snarlik affär med starkt nationellt fotfäste i en av Ahlsells expansionsmarknader – handlas till kraftig rabatt på Köpenhamnsbörsen? Ta tåget över Öresundsbron till Brødrene A&O Johansen, AOJ. Bolaget, grundat 1914, är vid sidan av Saint-Gobain-ägda Dahl en av Danmarks största grossister inom VVS (värme, ventilation, sanitet), el, verktyg, VA (vatten och avlopp) samt vattenförsörjning.

Geografiskt hämtas över 90 procent av omsättningen i den danska hemmamarknaden, via 50-talet hantverkarbutiker och ett par kompetenscenter för större projekt. Resten härrör från Sverige, Norge och Estland. Koncernen har på senare år investerat mycket i e-handel, inklusive tilläggsförvärv, en kanal som redan tar in runt en tredjedel av omsättningen.

Affärsidén är att vara hantverkarens föredragna lokala fullsortimentsvaruhus, via runt 400 000 varutyper, hög servicegrad och tillgänglighet. Huvudmålgrupp är just professionella hantverkare och byggprojektkunder, vilka står för nära 90 procent av omsättningen via både butik och e-handel. Privatkunderna handlar främst via koncernens e-handel.

Som ses i analysgrafiken är intjäningen konjunkturberoende och bolaget upplevde efterfrågeinbromsning under andra halvåret i fjol. Affärsvärldens grundscenario är viss sencyklisk tillväxt i år, men därefter en mildare konjunkturdipp 2020. Mer långsiktigt bör AOJ kunna växa med runt 2 procent organiskt (före förvärv), ungefär som ekonomin och inflationen i Danmark och Norden. Konkurrens kan långsiktigt väntas hålla tillbaka prisbilden på bygg- och installationsvaror medan befolkningsökningar och ökande välstånd växer volymerna.

Det bör noteras att AOJ:s affärsmodell inte gav djupa förluster 2008–2009, trots dykande intjäning och då stora boprisfall i Danmark. Sannolikt blir det likadant vid en ny konjunkturdipp. Dels har AOJ redan slimmat fasta kostnader och rörelsekapital. Dels har bolaget de senaste fem åren investerat stort i automatisering av logistiken samt digitalisering av både försäljning och service. Att ha ett stort och välspritt fysiskt butiks- och logistiknät på en geografiskt liten marknad som Danmark ger AOJ möjlighet att etablera en ny, lägre kostnadsnivå än konkurrenter med lägre marknadsandel.

Affärsvärlden ser rörelsemarginalen nå över 5 procent i år och bromsa in till 4 procent 2020. Därefter bör den etablera sig över 6 procent från 2021, då AOJ även bör klara av sina 6-procentsmål för vinst före skatt och kassaflöde från löpande verksamhet (som andel av omsättningen). På analyskursen är börsvärderingen 10 gånger 2018 års rörelseresultat, ev/ebit, och 8 gånger 2021 års estimat. Det vill säga långt under vad Ahlsell köptes ut från Stockholmsbörsen för. Belånat faller p/e-talet mot 6 för 2021, vilket är betydligt lägre än för konkurrenterna i jämförelsetabellen.

Trots en förräntning av sysselsatt kapital (roce) som inte lär komma tydligt över 10 procent i närtid når AOJ ändå en god egenkapitalförräntning (roe) på 15–20 procent. Det förklaras av en på håll till synes lagom hög belåning, med en nettoskuld på 2–3 gånger ebitda för 2019–2021.

För den som synar detaljerna är läget dock mer attraktivt:

Nettoskulden är säkrad mot stora inlåsta värden i börsbolagets portfölj av ägda rörelsefastigheter, bokförda till dryga 660 miljoner. Vid en sale-and-leaseback-affär räcker det att AOJ säljer av fastigheterna för de knappa 840 miljoner som är anskaffningsvärdet, brutto, samt tecknar långa hyreskontrakt för rörelsens ytbehov. Det skulle dramatiskt minska kapitalet som binds upp i verksamheten, höja kapitalförräntningen samt ge AOJ nettokassa (även beaktat IFRS 16-effekter).

Än viktigare så skulle rörelsens företagsvärdering (ev) visa sig halveras om fastigheterna lyfts ut, till ev/ebit 5 respektive 4 för 2019 och 2021 på Affärsvärldens estimat. Den med minsta tro på och tålamod för att invänta en ny balansräkning köper således AOJ:s rörelse till vrakvärdering i dag, på endast runt tredjedelen av den ebit-multipel som Ahlsells just köpts ut för. Sannolikt är kalkylen än bättre, då fastigheterna i dagens nollräntemarknad kan vara värda betydligt mer än anskaffningsvärde för institutionella fastighetsinvesterare.

Så det finns god uppsida för ett rejält klipp – men bara om det finns en vilja bland ägarna.

Som tredje generation i grundarfamiljen styr vd Niels A Johansen än i dag bolaget till synes effektivt, trots den i börs-vd-sammanhang höga åldern 80 år (källa Solidinfo.se). Tillsammans med frun och AOJ:s hr-chef Lili Johansen (61 år) kontrollerar makarna Johansen röststyrkan via onoterade stamaktier (se tabell), med hembudsklausul som hindrar utomstående från att komma över röststyrkan.

Det börsnoterade aktieslaget för utomstående är röstsvaga preferensaktier. De ger förtur till en viss utdelning, 6 danska kronor per preferensaktie och år, som ackumuleras om den inte betalas ut, men utan den begränsning av vinstandelen till endast utdelningen som gäller i flertalet Stockholmsbörsens preferensaktier. AOJ:s preffar tar således full del i framtida övervärden, från exempelvis ett uppköp eller kraftigt höjda utdelningar.

Huvudrisken är stamaktiernas nära fullständiga makt över styrelsen, och därmed bolagets skötsel. Något som inte visat sig vara ett problem under Niels A Johansen, som förvaltat och vidareutvecklat AOJ till synes förståndigt, långsiktigt och utan upp­enbara ersättningsexcesser. Fjärde generationens Jens Johansen, Niels A Johansens son, fick lämna en post som affärsutvecklingschef redan 2008, efter oenigheter kring strategin, enligt danska TV2. Även utan stol i koncernens ledning eller styrelse har Jens Johansen dock återigen skymtats kring börsbolaget på senare år, bland annat som styrelseledamot i senare års onlineförvärv Billig VVS och Greenline.

Senast någon försökte ta över AOJ på allvar var när danska branschkollegan Lemvigh-Müller i slutet av 2007 avtalade med huvudägaren kring en fusion av bolagen. Affären stoppades dock av konkurrensskäl 2008, och AOJ har därefter återköpt mycket egna aktier.

I dansk affärspress spekuleras det i att Sanistål är Ahlsells huvudkandidat att förvärva i Danmark. Det skulle dock inte förvåna Affärsvärlden om även AOJ snurras i excelarken. För utomstående utan insyn så talar AOJ:s avsaknad av offentliggjort generationsskifte, huvudägarparets ålder samt flytt till Florida, USA, samt en långt gången konjunktur rent logiskt för att huvudägaren – återigen – kan tänkas vilja lyssna på budpropåer, åtminstone om de är från rätt håll och med rätt villkor.

Säg att huvudägarparet inte vill sälja, men så småningom ändå trappar ned. Det skulle kunna tala för en framtid som höglönsamt utdelningsbolag, vilket även det skulle ta ned ”inlåsningsrisken”. AOJ har hållit ned utdelningarna till preferensaktiernas förtursbelopp på 6 kronor aktien, för att i stället återinvestera. Utdelningskapaciteten är dock majoriteten av vinsten, vilket hypotetiskt ger flerdubblad direktavkastning runt 10 procent på dagens kurs.

Sammantaget landar Affärsvärlden i att Brødrene A & O Johansen är en välskött och felprissatt spelbricka i den fortsatta konsolideringen och e-handelsomställningen av nordisk bygg- och VSS-grossistmarknad. För den med tålamod nog att sitta igenom en konjunkturcykel är risken för att permanent förlora pengar begränsad i AOJ, dels av den välinvesterade hemmamarknadspositionen och dels den tillgångsstinna balansräkningen. Når aktien en riktkurs på 500 danska kronor redan de närmaste tolv månaderna – så ta hem en snabb vinst och gör en ny bedömning av läget.

AOJ delårsrapporterar den 22 maj.