Förbisedda framtidsmaterial

KÖP I nummer 1–2/2019 lyftes norska Elkem fram som en över hundraårig industrisaga på tröskeln till mer spännande tider. Efter notering i Oslo i mars 2018 på kursen 29 norska kronor rusade aktien nära 60 procent, till som högst nära 46 kronor. Sedan vände marknaderna för bolagets silikonämnen nedåt, inte minst inom cykliska applikationer som fordon. Svagheten tilltog under uppblossande handelskrig mellan USA och Kina, varför Affärsvärlden kunde syna från den nedpressade analyskursen 22,90 kronor.

Därifrån rusade aktien förra våren med på nytt nära 60 procent, till som högst 36,30 kronor. Eftersom vi såg en uppsida på åtminstone dubbla kursen som fundamentalt motiverad men på en svårbedömd tidshorisont gavs rådet dock utan riktkurs. Glädjen blev här kortvarig när handelskriget dröjde sig kvar och uppgången utraderades till midsommar. På sidan 51 ges nu rådet fel med kaffepengar i ettårsavkastning i en börsmiljö där mycket rusat.

Affärsvärlden fick rätt i 2019 som cykliskt inbromsande mellanår, men Elkems motvind blev snäppet värre än väntat. Med facit i hand förvånar det ej: USA:s offensiv mot kinesisk nettoexport kom att innefatta 25 procents strafftull på silikonprodukter, vilket slår hårt mot en industri där Kina redan är den växande nyckelspelaren med över halva världens utbud. Elkem i sin tur är den största integrerade silikonkoncernen i Kina och fortsatt till 58 procent majoritetsägt av den kinesiska statligt kontrollerade kemijätten Chemchina.

Intäkterna backade med något mer än väntade 11 procent under 2019 års första nio månader. Givet lägre volymer på en industrikapacitet med stor andel fasta kostnader så föll förstås lönsamheten mer, med en ebitda-marginal som backat från dryga 22 procent toppåret 2018 till knappa 14 procent på rullande tolv månader. I en volymsvag marknad med branta pristapp – där referenspriser på kort tid nära halverades för insatsvaran siloxan i Kina och föll med i häraden 30–40 procent för silikonmetall och stålets ferrosilikon i Europa – är Elkem dock en av få spelare med skala och effektivitet nog för att ändå fortsätta tjäna anständiga pengar.

2019 gav inte bara elände, utan även börsresans första två tilläggsförvärv. I höstas köptes koreanska Basel Chemie, med knappa 70 miljoner norska kronor i omsättning från höglönsamma specialsilikoner, för runt ev/ebitda 12. Precis inför nyår meddelades det pågående kinesiska förvärvet Polysil, vars silikongummi för babyprodukter och livsmedel omsätter knappt 800 miljoner norska kronor, för maximalt ev/ebitda 9 på 2019 års prognos.

Utan fler förvärv ser Affärsvärlden nu runt 23 miljarder norska kronor i rörelseintäkter och en ebitda-marginal som kan bottna på runt 12 procent i år. Därefter bör Elkems fortsatta investeringar i nya produkter och marknadsnärvaro, intrimningar i Kina-verksamheten samt en industricykel som bottnar globalt till år 2021, kunna ta tillbaka Elkems (organiska) tillväxt till 5 procents tillväxttrend, i linje med silikonmarknaden. Elkems starka strategiska position bör räcka för att kunna krama ut en lönsamhet runt mitten av koncernens målspann, motsvarande 17,5 procents ebitda 2021.

Efter avskrivning faller börsens värdering nedåt 6 gånger rörelseresultatet, ev/ebit, för 2021. Det ger kraftig relativrabatt mot Factsets analytikerkoncensus för globala kolleger, med japanska Shin-Etsu på ev/ebit 9 plus amerikanska Dow och Dupont samt tyska Wacker i intervallet ev/ebit 11–13. Och i absoluta termer tar värderingen ej betalt för Elkems starka kassaflödesprofil och låga återinvesteringsbehov. Avkastningen på sysselsatt kapital har på Affärsvärldens estimat för 2021 återhämtats till en 16-procentig nivå i branschtopp.

Nedsidan på kort sikt är framför allt en djupare lågkonjunktur. På längre sikt kvarstår viss befogad osäkerhet kring en statlig kinesisk ägares långtidsplaner, men här tar börsen redan ut en överdriven rabatt då minoritetsägarna inte på något sätt har missgynnats sedan noteringen. Tvärtom kan konsolideringsaffärerna i Kina bli strategiskt mycket värdefulla.

Tråkiga men välpositionerade ”spadar och hackor”-leverantörer blir ofta mer förutsägbara vinnare på nya industriers framväxt än de många deltagare som lockas till själva boomen. Elkem förblir en omotiverat billig sådan möjlighet.

Förbisedd elbilsvinnare

Inte minst elbilsomställningen börjar redan anas i Elkems siffror, där elbilarna som tas fram redan använder fyra gånger så mycket silikonmaterial som bilar med fossilmotorer, initialt inom inte minst batteripackhöljen. Därtill gynnas Elkem bland annat av att producera grafit till anoder inne i batteriet. Bolaget försöker nu att produktutveckla fram silikonanoder som en möjlig dellösning på batteriteknikens nuvarande kapacitets- och prestandaproblem.

Källa: Elkem