För liten rabatt i aktien

VÄNTA SEB:s första kvartal 2019 ser vid en första anblick riktigt bra ut. Intäkterna var upp 10 procent jämfört med motsvarande period 2018, rörelseresultatet förbättrades ännu mer, upp 12 procent. Vd Johan Torgeby kunde nöjt konstatera att divisionen Stora företag & Finansiella institutioner hade sitt bästa första kvartal sedan 2015 och tillväxttakten inom bolån ökade.

Men efter ett lätt skrap på ytan ser det inte lika imponerande ut. Ungefär hälften av intäktsökningen kom från finansiella transaktioner, en liten och volatil del av bankens intjäning. Stora företag & Finansiella institutioners fina siffror kan delvis tillskrivas förhållandena på kapitalmarknaden som skapade ökat intresse för såväl riskhantering som företagstransaktioner. På privatsidan var bolånens tillväxt lägre än marknaden som helhet, dessutom pressas marginalerna på bolån nedåt i likhet med resten av branschen. Ytterligare en faktor som minskar glansen av SEB:s inledning på 2019 är att jämförelseperioden, första kvartalet 2018, var ovanligt blek och därför lätt att överträffa.

SEB har i ett europeiskt perspektiv många likheter med de andra nordiska storbankerna: Lönsamheten är bra – SEB var räknat på avkastning på eget kapital lönsammast av alla större banker i Europa 2018, den digitala transformationen har relativt sett kommit långt, banken är välkapitaliserad (kärnprimärkapital 17,1 procent mot krävda 14,6 procent) och SEB har premiumvärdering, 1,3 gånger eget kapital att jämföra med ett Europasnitt på 0,5. Men i kundprofilen skiljer sig banken från de nordiska konkurrenterna. Stora företag och institutioner utgör knappt 40 procent av intäkter och resultat, vilket är nästan det dubbla jämfört med snittet för andra nordiska storbanker. Det gör banken mer exponerad mot internationell konkurrens och svängningar på de globala kapitalmarknaderna, men ger också större möjligheter att ta del av en global tillväxt genom exportföretagen. SEB är omvänt relativt sett mindre beroende av svensk tillväxt och utvecklingen på bostadsmarknaden.

SEB:s affärer med internationella storföretag och mindre företag och privatkunder i Sverige kan betecknas stabila, långsamväxande och någorlunda förutsägbara. Utan yttre störningar är en tillväxt på 3–4 procent per år de kommande åren rimlig. Bankens verksamhet i Baltikum har en annan karaktär, här har intäkterna ökat med nästan 30 procent de senaste fyra åren och har därmed svarat för merparten av bankens totala tillväxt. Möjligheterna till fortsatt expansion är goda, inte minst mot bakgrund av att övriga nordiska konkurrenter har lämnat marknaden och/eller hamnat i penningtvätthärvor. Samtidigt finns hela tiden risken att SEB ska gå samma väg. Visserligen är och har verksamheten varit betydligt mindre än Swedbanks i Baltikum, men andelen kundbetalningar över gränserna har varit betydligt högre. Och även om SEB skulle klara sig undan kan den framtida tillväxten i Baltikum hämmas av minskad riskaptit.

SEB handlas i dag till p/e 10,5 på kommande tolv månaders förväntade vinst, att jämföra med ett snitt kring 12 de senaste fem åren, en värdering som kan betraktas som ”penningtvättrea”. Sannolikheten för att SEB skulle drabbas är minst sagt svårkalkylerad. Men då uppsidan i vinsttillväxt och aktiekurs ser begränsad ut är penningtvättrisken tillräckligt hög för att Affärsvärlden ska välja att avstå köp. Rekommendationen är avvakta.