Fel tid för bankernas soptipp

SÄLJ. Finanskris och sedan eurokris blev startskott för att få europeiska banker och finansiella institutioner att börja plocka fram undangömda problemlån ur sina balansräkningar. Stödåtgärder och nya kapitalregelverk har anpassats för att prioritera nyutlåning och förlåta gamla synder. Det ger stadigt hög tillväxt på andrahandsmarknaden för problemlån, ett fenomen som funnits i stor skala under betydligt längre tid i USA.

Några som varit specialiserade skuldköparpartners till europeiska banker i mer än 20 år är svenska Hoist. Grundad 1994, följt av skuldköpande runtom i Europa, var koncernen tidigare noterad på Stockholmsbörsens O-lista. 2004 köptes bygget ut av bland andra finansmännen Mikael Wirén, då styrelseordförande, och Erik Fällström.

Finanskrisåret 2009 lanserades inlåningstjänsten Hoist Spar, som lockade svenska privatpersoner via marknadens då högsta sparränta med statlig insättningsgaranti. Kombinerat med finanskrisens nedpressade priser på lån möjliggjordes därefter en mångdubbling av Hoists skuldköpartakt.

Med Jörgen Olsson som vd åternoterades aktien 2015 till teckningskursen 58 kronor. Wirén och Fällström utgjorde vid det här laget säljande huvudägare, och även den senast föregående vd:n Costas Thoupos avyttrade aktier.

Vid utgången av första kvartalet i år hade låneportföljen svällt till 16,1 miljarder kronor i bokfört värde. Centrala funktioner finns kvar i Sverige, men lånen ligger till hälften i Storbritannien plus Italien, följt av Tyskland, Polen och en rad mindre landsexponeringar. Kärnan är förfallna hushållslån utan säkerhet, men Hoist hakar på branschtrender och har även börjat köpa bolån, förfallna lån till små- och medelstora företag samt till och med lån som inte hunnit förfalla än.

Wirén och Fällström nyttjade börsen till exit. I vår bytte Jörgen Olsson vd-stolen mot att bli vice ordförande, och Thoupos lämnade koncernstyrelsen. Nye vd:n Klaus-Anders Nysteen har hämtats från motsvarande roll i Lindorff, som gick samman med Intrum nyligen.

I en typisk affär används Hoists kreditanalys- och indrivningserfarenhet för att bestämma budpris på bankens förfallna lån. I flertalet marknader handlar det om 5–25 procent av nominellt belopp. Det viktiga är att priset i dag med råge överträffas av bolagets prognostiserade inkasseringsvärde (erc). Hoists erc-modell har just förlängts från 10 till 15 års horisont, men i en fungerande marknad drivs det mesta in de första fem åren. Hoist har historiskt gjort bra inkassoprognoser nära utfall, men mycket av dagens volymer är inköpta på senare år, så riskfria är prognoserna knappast.

Tumregeln är att inkassera dubbelt mot vad som betalats, vilket justeras mot tidsvärdet på pengar för att räkna ut avkastning. Nu är priskonkurrensen så pass tuff att den obelånade avkastningen pressas. För aptitlig belånad avkastning till aktieägarna har Hoist inrättat sig som kreditmarknadsbolag reglerat av Finansinspektionen. Det möjliggör en banklik pyramidfinansiering, med en spetsig liten topp av egenkapital.

Pyramidens mitt, med bland annat investment grade-obligationer, samt breda bas, med insättningsgarantiskyddad inlåning, har kommit ned rejält i räntekostnad. Under senaste kvartalet var snitträntan 1,2 procent, eller endast 1,5 procent av bokfört värde på de köpta skulderna på tillgångssidan. Det är cirka 2 procentenheter lägre, eller mindre än hälften, mot lånat kapital för Hoists konkurrenter. Det är viktigt eftersom finansiering är ett av huvudsätten som branschen konkurrerar på.

Hoist talar här gärna om fördelar med att vara reglerad ”som en bank”, en diskret vink mot den viktiga detaljen att Hoist inte är en bank. I praktiken måste Hoist klara solvenskrav där förluster på tillgångssidan, som koncernens 15,9 miljarder i bokfört värde på skräplån, täcks av det egna kapitalet, på 3,4 miljarder. Till skillnad från en bank bör det inte implicit förväntas att staten hjälper till vid kapitalbrist. Dels har Hoist likviditetskrav för att kunna återbetala inlåning som kan vilja lämna bolaget samt för att återbetala obligationslån. Icke-banker står här utan direkt likviditetsstöd från Riksbanken, så Hoist har proaktivt byggt upp en egen likviditetsbuffert på 7 miljarder.

I dagens klimat bör Hoist kunna förränta aktieägarnas kapital med höga tal. Hoist har plattformen för att driva in kassaflöden, och så länge finansieringen är billig så köps fler. Då ser Affärsvärlden Hoist leverera 17 procents avkastning på eget kapital (roe) i år och 18 procent från 2019 och framåt. Det är strax under 20-procentsmålet, som bolaget inte klarat under senaste års tillväxtfokus, och i linje med Factsets analytikerkonsensus för branschkollegor.

Vinstvärderingen faller här från p/e 10 i år till p/e 7 år 2020. Inte heller det är särskilt attraktivt relativt branschen, vars median-p/e ligger på 8 respektive 6.

Analyseras avkastningsmöjligheterna i stället ur ett absolutperspektiv så ger analyskursen 71,40 kronor p/b-talet 1,7 bakåtblickande. Det innebär att börsen väntar sig att Hoist fortsätter driva in de där 18 procenten på eget kapital under fem till tio år framåt, samtidigt som börsinvesteraren i fråga är nöjd med 10 procents avkastningskrav på aktien.

Hoist uttalar sig själva gärna kritiskt om branschkollegor vars soliditetstal är negativa justerat för goodwill. Här vore det lämpligare att Hoist betonar den egna affärens stora risktagarbehov för att kunna nå i närheten av de egna avkastningsmålen.

Affärsvärlden menar att en konservativ investerare inte köper dagens Hoist för mindre än 15 procents avkastningskrav, vilket kompenserar bättre för den höga risken i både affär och balansräkning. Då går ett Hoist med 18 procents roe inte att räkna hem förrän tidigast runt 50-lappen, eller p/b 1,2 bakåtblickande.

Uppsidesscenariot är att någon ännu mer riskglad aktör erbjuder ett högt uppköps- eller sammangåendepris för Hoists plattform och portföljer. Det motsvarar att bli räddade av gonggongen för den här redan långt gångna kreditcykeln. Hoist-vd:n Klaus-Ander­s Nysteen talade vid senaste rapporten om möjligheter till en konsolideringsvåg där även Hoist kan vara drivande.

Mer sannolikt toppar snart sötebrödsdagarna för Europas skuldköpare. Frågan är då om dagens betydligt större Hoist klarar av att övervintra med fokus på att inkassera, en strategi som bolaget klarade sig bra med under förra finanskrisen.

De senaste veckorna har Italien skakat till, efter framgångar för euroskeptiska partier i valet. Att de har ens ett uns chans att rubba lagstiftning och branschpraxis kring vem som får betalt inom finanssystemet är ett hot mot skuldköpare av italienska bankfordringar, såsom Hoist och Intrum. Den negativa utvecklingen följs i skrivande stund av sänkt kreditbetyg för europeiska jättebanken Deutsche Bank hos kreditbedömaren Standard & Poor’s. Och nästa år har vi brexit. Så där är, som vanligt, en del som kan gå fel.

I Hoist ger dagens kurs mer risk än potential, så Affärsvärldens råd blir sälj.