Fastighetskungarna som utmanar

Svensk bostadsmarknad tillhör västvärldens mest exceptionella och allra hetast är Storstockholm. Där har bostadsrättspriserna de senaste tolv åren stigit med drygt 200 procent, enligt indexbolaget Valueguard. Enligt Svensk Mäklarstatistik kostar en bostadsrätt i Stockholms län nu i snitt 58 000 kronor per kvadratmeter och då inbegriper den statistiken bara information som mäklarna själva väljer att offentliggöra. Den verkliga siffran är högre. På de mest ­populära innerstadslägena har prisnoteringar på över 100 000 kronor kvadratmetern blivit vardagsmat.

Länge byggdes det för lite nya bostäder, men nu kan ett tydligt trendomslag skönjas. Marknaden för bostadsbyggande var feberhet under 2016. Då påbörjades byggandet av närmare 46 000 lägenheter i flerbostadshus, enligt SCB. Sådana nivåer har inte setts sedan tidigt 1970-tal då statliga subventioner eldade på byggandet. Bara i Storstockholm byggdes 20 000 bostäder, enligt ­Boverkets senaste indikatorer. Prognosen för i år ligger på strax under 21 000 starter.

De byggherrar som vågat sätta maximalt med projektfastigheter i arbete är uppgångens största vinnare. När nyproduktion säljs till dagens Stockholmspriser är vinstmarginalerna feta. Om man till det adderar nollräntemiljöns vidöppna finansieringsmöjligheter är det inte konstigt att spelarna bakom de snabbväxande projektbolagen Magnolia Bostad, Oscar Properties och Alm Equity kunnat segla upp som Sveriges nya börsmiljardärer på bara några år. De förenas i att de, tillsammans med spelare som Besqab, Tobin och SSM, utmanar JM, i många år huvudstadens dominerande bostadsprojektör, med historik tillbaka till krigsslutets 1945.

Hårt arbete och offensiv belåning har gjort att utmanarna de senaste åren vunnit mark. Men flera faktorer pekar på att fastighetsfesten snart kan vara över.

***

Magnolia Bostad är den av utmanarna som vuxit allra kraftigast. Doldisbolaget blev till år 2009 efter att grundaren och ordföranden Fredrik Holmström och medgrundaren Andreas Rutili köpt på sig ett stort ­antal bostadsbyggrätter till attraktiva priser på flera svenska tillväxtorter.

Fredrik Holmström har en lite annorlunda bakgrund. I sina yngre dagar var han thaiboxningsproffs och han har producerat thaiboxningsfilmen Ett ögonblick av evighet (2000). Han ligger också bakom två Lilla Jönssonligan-filmer och dramakomedin Kill Your Darlings. Men Fredrik Holmström är också den utmanare som har längst erfarenhet av fastighets- och byggverksamhet. Han har verkat i branschen i cirka 20 år. Han arbetade i flera år med förvaltning av faderns bostadsfastigheter. Därefter gjorde han egna affärer och skaffade sig erfarenheter inom förvaltning och byggande.

I Magnolia var möjligheterna betydligt större än startkapitalet. Därför snickrade grundarna ihop en kapitalsnål modell, som i dag satts i full rullning. Först projekteras samtliga projekt som hyresrätter, inte som bostadsrätter som är mer lönsamma men också mer riskfyllda. Efter projekteringen upphandlas hela produktionsprocessen på totalentreprenad till fast pris. Samtidigt säljer Magnolia hyreshuset till en investerare med låga avkastningskrav, exempelvis pensionskapitalet i SPP eller SEB:s bostadsfondsatsning Domestica.

Magnolias hus är ofta belägna utanför Stockholms city. Bolaget har också fler fastigheter i övriga landet än de andra utmanarna. Av projektplanerna vid årsskiftet utgjorde Storstockholm och Uppsala drygt hälften av beståndet, Öresund och Göteborg en knapp tredjedel och resten fanns i region­orter som Norrköping, Karlstad, Örebro och Eskilstuna.

– Vi är ett bostadsbyggandets H&M. Vi vill finnas där det nya Sverige växer fram. När vi planerar för våra projekt runtom i landet stöter vi snarare på Riksbyggen, Rikshem och Wallenstam, säger Fredrik Holmström.

I Magnolias styrelse har börsens skånske fastighetskung Erik Paulsson suttit och han är en gemensam nämnare med just Oscar Properties. I en längre intervju i Affärsvärlden nummer 5/2015 berättade Oscar Properties grundare Oscar Engelbert om sina första stapplande steg på Stockholmsmarknaden. Hans analys några år efter it-bubblan var att det i innerstaden fanns gott om underutnyttjade kommersiella fastigheter som kunde bli till spännande bostäder. Erik Paulsson hjälpte till vid den första affären och konverteringsstrategin slog sedan rätt gång på gång. Efter sju år blev Oscar Properties moget för ren nyproduktion, och nu vid årsskiftet hade bolaget störst balansräkning bland utmanarna. Oscar Properties är för många synonymt med bostadsprojekt innanför Stockholms tullar och med profil­projekt, som de 120 meter höga Norra Tornen i Hagastaden.

– Oavsett om vi bygger i Tyresö, Järfälla, Hammarby, Midsommarkransen, Nacka, Uppsala eller på Östermalm så ska våra kunder känna att de bor i den bästa produkten – hus präglade av så god smak och så bra planlösningar att de skapar ett habegär. Vi vill ta lite bättre betalt än våra konkurrenter i varje jämförbart läge, men vi anpassar oss givetvis till nivån som den lokala marknaden är beredd att betala. Det tycker inte vi ska likställas med lyxproduktion, säger ­Oscar Properties-grundaren i dag.

Förutom Erik Paulsson var en annan fastighetskung, Erik Selin, en viktig finansiär i flera stora Oscar-projekt under expansionen. ­Göteborgaren är i dag utköpt ur de flesta.

Utmanare nummer tre är First North-noterade Alm Equity, grundat 2006 av vd:n Joakim Alm. Alm gör inte många intervjuer och hans bakgrund vet man inte mycket om. Det han gått ut med är att han startat ett ­antal internationella annonstidningar, som han sedan sålde av under åren runt it-bubblan. Vid artikelsökningar står det mest om turerna kring semesterbostadsprojektet Nya Slotts­holmen i Västervik, förmodligen på grund av projektpartnern, ABBA-musikern Björn ­Ulvaeus.

Alm Equity sysslar annars mest med bostadsrätter i Stockholms yttre lägen. Bolaget går ofta in tidigt och tecknar köpoption på detaljplaner, som ännu inte vunnit laga kraft. Därefter följer en längre tid av väntan. Alm är därför den lugnaste utmanaren sett till procentuell produktionstillväxt. Under innevarande år väntas dock ett lyft då Alm köpt ut hela bostadsrättshusbyggaren Småa, ett förvärv som fördubblar omsättningen.

En viktig men inte lika högt belånad utmanare är mid cap-noterade Besqab. Historiken går tillbaka till 1989 då grundarna hoppade av JM. Bolaget kan i dag ses som JM:s snabbväxande lillkusin. Trots en mer traditionell affärsmodell är senare års tillväxttakt i nivå med flera av artikelns övriga utmanare. Geografiskt har Besqab medvetet ­begränsat sig till att vara en fokuserad ­expert på hemmamarknaden Stockholms län och Uppsala. Det är en tydlig skillnad från JM som, förutom Stockholm, både har en riksdivision och en Oslo-tung utlandsverksamhet att hålla ordning på.

En annan utmanare är First North-listade Tobin Properties. Det är den procentuellt mest snabbväxande utmanaren, men också den minsta producenten. Bakom Tobin står finansmannaduon Erik Karlin och Johan Varland, som drog i gång bolaget 2007. Liksom Oscar Engelbert är de båda arkitekturintresserade och ville genom design och god smak attrahera kunder i Stockholmsmarknadens högre prissegment.

Onoterade SSM, grundat 1993, är liksom Oscar Properties kända för höga torn, där­ibland det planerade 237 meter höga Tellus Towers vid Telefonplan. SSM:s sätt att arbeta skiljer sig dock tydligt mot de andra aktörerna. Liksom Alm agerar SSM utanför Stockholms tullar, i växande ytterlägen där tunnelbanan sträcker ut sig. Men SSM ­uppför nästan uteslutande ettor och tvåor riktade mot en mer prismedveten nischgrupp: storstadens urbaniter i 20–44 årsåldern. Produkten förefaller lättsåld då andelen sålda lägenheter i produktion varit som lägst 95 procent vid de senaste tre årsskiftena.

Det är full fart på utmanarna alltså.

Även om de har lite olika syn på hur hårt de ska trycka på gaspedalen. Sammantaget pekar dock framtidsplanerna på att utmanarna tar mark och att JM får det fortsatt svettigt.

– Om tio år har vi tagit marknadsandelar och utvecklats till ett ännu större och bättre Besqab, säger Besqabs vd Anette Frumerie.

Oscar Properties Stockholmsfokuserade produktion ska öka till 1 500 pågående lägenheter. Planen överskrids redan före sommaren i år. Därefter ska tillväxten ta paus till ungefär 2019, samtidigt som byggkostnaderna ska sänkas 10 procent. Allt annat lika väntas det förbättra kassaflödet kraftigt redan i år. Nästa delmål för Oscar därefter är 2 000 pågående lägenheter till år 2020. Det kan jämföras med JM:s pågående produktion i Stockholm de senaste tre åren, som pendlat mellan 3 300 och 3 800 lägenheter.

– Vi skulle kunna komma upp i JM:s produktionsnivåer i Stockholm på längre sikt, jag kan inte se några hinder om vi skulle vilja det, säger Oscar Engelbert.

Magnolia går fram ännu offensivare. ­Bolagets byggrättsportfölj, organisation och finansiering räcker enligt grundaren Fredrik Holmström för att de närmaste åren kunna produktionsstarta hela 3 000 lägenheter årligen – motsvarande JM-koncernens nuvarande årstakt i hela Sverige.

Ett ess i Holmströms rockärm är en kommande storaffär där fastighetsfondbolaget Slättö skrivit ramavtal på att köpa upp till 7 000 framtida Magnolia-lägenheter. Avtalet är villkorat av att Slättö, som backas upp av bland annat ”Finlands Wallenbergare” finansfamiljen Ehrnrooth, får finansiering. Ess nummer två är att Magnolia i många nya projekt avtalat till sig en option där bolaget får rätt till ungefär hälften av bostadsrättspotentialen om köparen vill konvertera projektet från hyreshus till bostadsrätteförening, utan att Magnolia för den delen behöver ta mer risk än en hyreshusprojektör.

SSM har redan i dag processer och organisation på plats för att snabbt kunna göra kollegerna sällskap på börslistorna – om ägarna beslutar det. Och det är tydligt att de ser tillväxtfördelar vid en eventuell notering av stamaktien.

Även om JM får konkurrens på flera fronter tänker de inte låta sig stressas till några felinvesteringar. Utifrån JM:s synsätt ska bostadsbyggande vara en långsiktig affär där cykeln av markförvärv, planprocesser, finansiell planering och operationell kapacitet ­löpande måste balanseras mot efterfrågan.

– Vi är i nuläget selektiva avseende vilken typ av förvärv vi gör, såväl prismässigt som geografiskt. Ökad konkurrens i stunden får inte skymma sikten för att vara strategiskt konsekvent över tid. Däremot breddar vi vårt produktutbud samtidigt som vi tar ­ytterligare steg i att utveckla vårt kunderbjudande, säger JM:s finanschef Claes-Magnus Åkesson.

***

Det råder inget tvivel om att det omfångsrika lägenhetsbyggandet är nära sammankopplat med finansieringsläget. Det har varit lätt att låna pengar och utmanarna har med begränsat eget kapital kunnat växa sig rejält stora.

I nyckeltalstabellen på sidan 30 jämförs sista radens avkastning på stamaktiekapitalet. Den siffran är mest intressant eftersom projektupplägg och redovisningsmetoder skiljer sig åt. Riskjusterat – baserat på hur mycket eller lite soliditet bolagen jobbar med – är det bara Besqab och SSM som slår JM-koncernens avkastning. Alms, Oscars, Tobins och, i viss mån, Magnolias avkastning är lägre.

Kassaflödena är oförutsägbara vilket gör det viktigt med starka balansräkningar. Men det är bara JM och Besqab som har begränsad nettoskuld och saknar annan typ av finansiering än banklån. De är också mer mogna projektörer med egen byggverksamhet. Claes-Magnusson Åkesson förklarar att det begränsade låneinslaget i JM:s kapitalallokering beror på att bolaget tar hänsyn till bostadsbyggandets operationella risker. De kan inte alltid utläsas ur en balansräkning.

I flera av de nyare bostadsprojektörerna är det däremot risk som gäller. De arbetar med maximalt en tredjedel stamaktiekapital. Alm Equity och Oscar Properties har bara 10 respektive 18 procents stamaktiekapital. Visserligen finns ett växande fastighetsinnehav i balansräkningarna, men även beaktat denna något förmildrande omständighet är risktagandet högt.

I Affärsvärlden nr/4 2017 diskuterades ­finansieringsläget bland börsens fastighetsförvaltare. Slutsatsen där var att ökade obligations- och preferensaktieinslag blivit det viktigaste att hålla koll på när räntorna stiger – inte minst eftersom obligationer som förfaller inte är lätta att omförhandla under finansieringsfrossor.

JM förordar lån i bank. Det är en tydlig kontrast till alla utmanare, utom Besqab. Övriga spelare har använt dagens riskglada obligationsmarknad för att belåna sina – förhoppningsvis framgångsrika – projekt. Priset har varierat beroende på vem som frågat. Oscar Properties har förhandlat ned den rörliga räntan till 5,5 procentenheter plus stibor, medan Alms och Magnolias påslag är 6,75 respektive 7,25 procentenheter. Lånen är icke-säkerställda. SSM och Tobin har lånat säkerställt, det vill säga med panträtt, för 8 procentenheter över stibor.

Tre av bolagen toppar belåningen med preferensaktier – något som kommit att bli småspararnas favoritpapper under senare års börsuppgång. Detta preferenskapital bör kräva en avkastning någonstans mittemellan bolagens obligationsräntor och vad investerare kräver för att köpa stamaktien. Sett till nuvarande kurser handlas Oscar Properties och Alm Equitys preffar till runt 8 procents direktavkastning medan Tobin handlas på runt 10 procent. Beaktat att utdelningarna betalas med skattade medel innebär det en dyr toppbelåning.

På många sätt liknar situationen den som rådde under det sena 1980-talet. Även det en glansålder för fastighetssektorns risktagare. Då var det dock spekulation i kontorspriser, inte bostadspriser, som stod i centrum. Trots det slogs benen undan på många små och medelstora bostadsprojektörer i 1990-krisen som följde. Antalet påbörjade svenska lägenheter föll med nära 80 procent mellan 1991 och 1995, enligt SCB. Vinnarna när ­resterna av sektorn kunde konsolideras ihop var de större byggkoncerner som än i dag dominerar den svenska byggmarknaden. De hade de finansiella muskler som behövdes för att rida ut och dra fördel av krisen.

Bakom kollapsen bland bostadsbyggarna låg både skyhöga marknadsräntor och överskuldsatta hushåll, liksom nedbantade byggsubventioner och ränteavdrag. Många hävdar att förutsättningarna i dag är helt skilda. Men det räcker med att studera den globala finansieringsfrossan 2008 för att se att det inte finns någon garanti för att något liknande inte skulle kunna hända igen. Då halverades antalet färdigställda lägenheter mellan 2008 och 2010.

Och även om räntan i dag är mycket lägre än på 1980-talet, så ligger bostadsbyggandet och bostadspriserna på långt mycket högre nivåer.

***

JM och Besqab har positiva kassaflöden. Men bland snabbväxarna är det bara Alm och SSM som har positivt kassaflöde före ­investeringar och rörelsekapital, ffo. Samtliga utmanare återinvesterar i expansion ­vilket gör att inga snabbväxare är nära positivt fritt kassaflöde, fcff. Det är inte en hållbar ­situation i längden. Om räntorna skjuter i höjden och kredittillgången fryser kommer det att slå hårdast mot Alm, Magnolia, ­Oscar Properties och Tobin. Medan JM, ­Besqab och, i lägre mån, SSM är bättre förberedda. De har balansräkningar och kassaflöden som lämnar visst utrymme.

För dem som köper bostadsrätter hos de nya bolagen är riskerna väldigt mycket lägre än för aktieägarna. Om ett projekt blir problemdrabbat eller försenat före inflyttning riskeras som mest en handpenning på 10 procent. Långt gångna projekt tenderar också att slutföras – om man bränner sitt rykte bland privatkunder skjuter man sig själv i foten som projektör. En mer latent risk är lånen i de nystartade föreningarna. Dagens marknad är konstruerad så att konsumenten får skylla sig själv om denne inte fullt ut förstår vad lånebördan på föreningsnivå innebär. Det kan vara värt att påminna sig om att 1990-talets överbelånade problemföreningar hade sitt ursprung i yran som präglade projekten under sent 1980-tal. Besqab kan också vittna om att vissa av Stockholms bostadsspekulanter har börjat dra öronen åt sig. Intresset för nystartade bostadsrätts­föreningars finansiella ställning ökar.

Utöver den höga belåningen och de negativa kassaflödena finns ytterligare en ­illavarslande faktor och det är att svenskt bostadsbyggande är dyrast i hela EU. Det visar siffror från Eurostat. Nyproduktionskostnaderna för lägenheter stiger också mer i Stockholm än i övriga landet. Kostnaden i Storstockholm låg enligt SCB på över 54 000 kronor per kvadratmeter år 2015. De höga siffrorna bekräftas av flera aktörer, men ingen är direkt orolig. Kostnaderna går att föra över på kunderna.

Även kostnaderna för mark har skjutit i höjden. JM skriver i sin bokslutskommuniké att priskonkurrensen på välbelägen ­bostadsmark fortfarande är hård. Fastighetsanalysbolaget Datscha ser inga tecken på en avkylning av projektfesten. Under 2017 års två första månader ökade handeln med mark och byggrätter i Stockholms plus Uppsala län med närmare 275 procent mot fjolårsperioden. Antalet budgivare är ovanligt högt.

Den allt hetare projektfesten gör att vissa Stockholmsaktörer får svårare att få fram byggresurser och banklån.

Enligt Claes-Magnus Åkesson är JM öppna för att agera ”offensivt” i en kärvare marknadsmiljö, inte minst genom att förvärva mark. Men rena övertaganden av andra spelares planlagda projekt är inte vanligt. Bolaget vill kontrollera sin projektutveckling från ax till limpa, säger Åkesson.

Oscar Engelbert ser snarare möjligheter än hot av den uppkomna situationen. Han säger att Oscar Properties kan nyttja sina upparbetade relationer med leverantörer, underentreprenörer och banker och dra fördel av situationen.

– Vi får många samtal från mindre aktörer som vill att vi antingen ska gå in i eller köpa loss deras projekt då de inte lyckas få finansiering hos bankerna, säger han.

***

Stockholms projektutmanare visar inga tecken på att ha blivit mätta på tillväxt. Fortsätter marknaden upp i samma takt som nu finns ytterligare potential att tjäna väldigt mycket pengar och de verkar sugna på att ta chansen. Det finns med andra ord anledning att se positivt på bostadsförsörjningen i Storstockholm, i alla fall på kort sikt.

Men att det byggs är en sak och vad som byggs en annan. Fastighetsprofessorn Hans Lind vid KTH ser ett problem. Den höga andelen bostadsrätter som byggs leder på sina ställen till att långsiktiga bygglösningar bortprioriteras. Många hushåll lägger oproportionerligt stor vikt vid design och estetik i sina lägenhetsköp, hävdar han.

– Min gissning är att marknaden för dagens dyra nyproduktion snart kommer att vara mättad. Det som brukar hända i sådana situationer är att företagen snabbt drar ner produktionen för att kunna hålla uppe prisnivån. Det långsiktiga problemet är enligt min mening att vi behöver en stor produktion av billigare bostäder, säger Hans Lind.

Samtidigt varnar flera internationella ekonomiska övervakare, som OECD, IMF och EU-kommissionen, för Sveriges växande bopriser och de högbelånade svenska storstadshushållen.

– Med jämna mellanrum kommer teorier om att vi är inne i en ’ny era’ där historiska samband inte gäller längre. Men priser som ligger långt över de normala produktionskostnaderna brukar inte vara långsiktigt hållbara. Nu ökar utbudet och om något oväntat händer som påverkar efterfrågan negativt så är det klart att det blir en press på priserna, även om kraftigt minskad omsättning normalt är det som händer först, säger Hans Lind.

På börsen har placerarna bestämt sig för risk när det gäller Stockholms bostads­projektörer. Mest värderingsluft under vingarna ges de tre färskaste utmanarna: Alm Equity, Tobin Properties och Magnolia Bostad. Större utrymme för bakslag lämnas hos de erfarna byggarna JM och Besqab samt hos Oscar Properties. Med det utgångsläget finns alla ingredienser på plats för ett 2017 när Stockholms agnar skiljs från vetet.

Magnolias redovisning

Magnolia får ofta frågor kring hur pass riskfri den väsentliga resultatavräkning som i normalprojektet bokas upp i det ögonblick bolaget säljer projektet är. Enligt Holmström avviker Magnolia inte från gällande redovisningsprinciper. För att försäkra sig om ett rättvisande resultat följer Magnolia löpande upp alla projekts utveckling på detaljnivå och tar, under översyn av revisorerna, reserveringar vid avvikelser från kalkyl.