Ett skepp kommer olastat

På morgonen den 31 augusti ansökte Sydkoreas största containerrederi Hanjin om konkurs. Fartygen är beslagtagna tills miljardskulderna är betalda och med tanke på att kassan var tom ser det mörkt ut. Enligt analysfirman Alphaliner är Hanjin sex gånger större än något tidigare konkursat rederi och branschkännare har bedömt händelsen som en rederiets mot­svarighet till Lehman-kraschen hösten 2008.

Ändå passerade hela konkursen likt ett skepp på natten. Nästintill osynligt, i absolut tystnad. Det är i och för sig inte ovanligt när det gäller rederibranschen. Det mesta sker i skymundan. Men det är märkligt, med tanke på att branschen hanterar 90 procent av all världshandel – fördelat främst på torrbulk, tankrar och containrar.

Att branschen har stora problem är ingen nyhet för redarna själva. De är obehagligt väl medvetna om att fraktraterna, alltså dagshyran på fartyg, är historiskt låga. De har sett intäkterna sjunka sedan finanskrisen. Och enligt analysfirman Dwery Maritime väntas den aggregerade förlusten för 2016 landa på 5 miljarder dollar.

– Hela shippingvärldens intäktsnivåer ligger mer eller mindre på samma nivå som kostnaderna för att driva fartygen. Det är väldigt få rederier i världen som tjänar pengar just nu, säger Stena Bulks vd Erik Hånell.

Några djärva investerare försökte dra nytta av den väldiga nedgången. Bland dem finns den amerikanske miljardären Wilbur Ross (The King of Bankruptcy), private equity-bolagen Blackstone och KKR och hedgefondförvaltaren Howard Marks, genom sitt Oaktree Capital. Samtliga gjorde stora investeringar i produkttankermarknaden år 2013, när botten såg ut att vara nådd. De har alla förlorat hundratals miljoner dollar.

Branschens nyckfullhet har genom årtionden gjort fler investerare ödmjuka än rika. Uppgångarna kommer snabbt och varar sällan länge. Frekvensen är oregelbunden.

För att helt förstå nuvarande kris bör man känna till den senaste haussen. Den som fick oljetankerrederiet Frontline att leverera 70 procent i årlig avkastning under perioden 1999 till 2007.

Bakom den låg en perfekt storm. Eller som investerarlegendaren Charlie Munger skulle beskriva det, en lollapalooza-effekt. En situation där varje enskild faktor har svag inverkan, men som sammantaget leder till en kraftfull effekt.

En sådan faktor var att Opecs oljeproduktion nådde historiskt höga nivåer kring millennieskiftet. En annan var det som kom att kallas för råvaruboomen, pådrivet av ­Kinas tillväxt. Tillsammans nådde efterfrågan på fartyg aldrig tidigare skådade nivåer.

Det var heller inte oviktigt att oljetankern Erika, år 1999, läckte ut stora mängder olja utanför Frankrikes kust, i media kallat för Erika-katastrofen. Det gjorde att EU skärpte sina krav. Samtliga Very Large Crude Carriers, VLCC, och Suezmax-fartyg – de största som får passera Suezkanalen, byggda på 1970-talet eller tidigare – skulle skrotas inom ett par år. Mer än 30 procent av den existerande flottan skulle fasas ut före 2006.

Bristen på nya fartyg var därefter ett faktum. Och när utbud inte matchar efterfrågan är priset det enda de har att justera med. Fraktraterna på Panamax-fartyg tiofaldigades mellan 2001 och 2007. Vissa fraktrater steg från knappa 10 000 dollar till en bra bit över 100 000 dollar per dag.

Medan all världens rederier drog nytta av den väldiga uppgången, fick svenskarna titta på från sidlinjen. Här var branschen nästintill utraderad. Hösten 1993 var elva rederier noterade i Sverige. De hade alla köpts upp, lagts ned eller avnoterats före boomen. År 2004 kom den norske redaren Tor Olav Trøim med en ­lägesrapport.

– Här sitter vi med tidernas boom medan Stockholm sitter i stort sett utan rederi vid sidan av Wallenius. Argonaut och Nordström & Thulin försvann till Hongkong, och Frontline och ICB gick till John Fredriksen. Den flotta som fanns i dessa rederier då är i dag extremt lönsam. Lägger man samman talen så ser man att Frontline i dag, rent matematiskt, tjänar mer än 5 miljoner dollar om dagen, netto, sa han till ­Affärsvärlden.

Redarnas matematik är enkel: ett fartyg som köpts för 60–70 miljoner dollar kan göra en vinst på 25 miljoner dollar under ett år. Banken finansierar 80 procent av fartyget vilket innebär en avkastning på eget kapital kring 200 procent. Hävstången skapar hög avkastning. Och omvänt: högre risk.

Likt fastigheter tjänas pengarna också, på värdeökning av tillgången, eller asset plays, som köp och sälj heter på ­redarspråk.

De riktigt stora risktagarna beställde nybyggen från Kina, lånade ihop till betalningen, och sålde sedan fartygscertifikatet ett halvår eller ett år senare. Det kunde ge ­vins­ter motsvarande dubbla investeringen utan att ens behöva ta i fartyget. Men när festen tog slut, som den alltid gör, satt ­väldigt många med Svarte Petter. Värst var det för företag med oljetankrar.

Trots tidiga varningssignaler, exempelvis att tankerflottan år 2007 växte 6 procent medan efterfrågan bara växte hälften så snabbt, var 210 supertankrar på väg för leverans mellan 2008 och 2011. Samtidigt sjönk världsefterfrågan på olja med 2,3 procent mellan 2007 och 2009 – den första minskningen sedan 1993.

Det fanns ytterligare ett stort problem: tillväxtländerna, främst Kina, började tappa stilen.

– Supercykeln åren före finanskrisen gör marknaden svag i dag. Sju bra år följdes av sju dåliga. Troligen kommer vi aldrig få se något liknande igen. Man ska definitivt ta bort topparna, sannolikt även bottnarna, om man vill få en bild av marknaden ur ett långsiktigt perspektiv, säger Erik Hånell.

En förklaring till att marknaden varit sällsynt svag efter finanskrisen är centralbankernas penningpolitik. Billiga pengar har skapat ett märkligt vänteläge. För nog skulle marknaden må bra av ett par konkurser. Likt en skogsbrand som bränner bort svaga träd så att friska plantor kan blomstra, som den slitna metaforen lyder.

– Negativa räntor förhindrar nödvändig konsolidering av sjöfartsmarknaden. Krisande rederier hålls flytande av banker, sa den tidigare Maersk-vd:n Nils Smedegaard Andersen till Bloomberg.

Situationen blir inte bättre av att det som är rationellt för den enskilde redaren sällan är rationellt för gruppen, alltså en typisk ”fångarnas dilemma”-problematik. Olönsamma fartyg som borde skrotas behålls i drift för att inte konkurrenternas fartygsvärden ska öka. Och alla de effektivitets­förbättringar som görs kopieras. Det pressar priserna ­ytterligare och leder till att vinsterna hamnar i kundens snarare än redarnas fickor.

– Tyvärr har vissa redare ingen aning om hur de ska sköta sina affärer. De bara sänker priserna, som Frontlines vd Jens Martin Jensen uttryckte sig i rapportpresentationen 2013.

För Hanjin blev pressen slutligen för stor. Efter försök till sammanslagningar, förvärv och kostnadsbesparingar vägrade den ­största långivaren statligt ägda Korea Development Bank att förlänga lånet på 1,2 miljarder dollar. En ny rekonstruktionsplan måste lämnas in ­senast i december.

Det ryktas om att bolagets största ägare, Korean Air, är beredd att skjuta in ungefär 60 miljoner dollar och att styrelse­ordförande Cho Yang-Ho kan tänka sig att gå in med ungefär 40 miljoner dollar. Om de gör der har även Korea Development Bank sagt att de kan tänka sig att låna ut 40 miljoner dollar till bolaget. Men lösningen lär bli kostsam för såväl aktieägare som containerrederimarknaden.

– Det kommer att bli en rekonstruktion, vilket innebär att fartygen finns kvar. Någon eller några kommer att ta över dem till ett pris som ligger väsentligt under inköps­priset, för att sedan driva dem med markant lägre break even-nivåer än konkurrenterna. Det kommer att pressa hela marknaden, ­säger Erik Hånell.

En annan följdeffekt av Hanjins kollaps är att marknadsvärdet på vissa containerfartyg i september sjunkit med mer än 30 procent. För vem vill köpa Maersks fartyg till fullt pris, när Hanjins går att köpa för 60–70 öre på kronan? Nu kan stabila Maersk visserligen ta över de frakttrader som Hanjin lämnat efter sig. Men svagare aktörer, som haft som sista utväg att sälja av fartyg för att betala räntekostnader, lever nu farligt. Inte minst då bankernas nervositet ökat.

– Det är betydligt svårare att hitta finansiering nu än det var för drygt ett år sedan. Det krävs antingen bra ekonomi eller ett längre kontrakt, gärna mer än fem år, för att bankerna ska vara intresserade, säger Erik Hånell.

Även kunderna har blivit skrämda av Hanjins fall.

– Vi har sett att debatten kring redarnas överlevnad blivit en viktig del i upphandlarnas beslut. Många kunder vill ingå avtal med de mer stabila rederierna, sa Maersks Asien-chef Robbert van Trooijen i förra veckan till Reuters.

Inom containerrederi, som har den fördelen att de kan uppnå stordriftsfördelar, börjar det hända grejer. CMA CGM köpte Neptune Orient för 2,5 miljarder dollar, vilket är det största förvärvet sedan 2005. Därtill meddelade Hanpag-Lloyd och United Arab Shipping i juni att de skulle gå samman. Och i fjol slog kinesiska staten ihop China Ocean Shipping Group och China Shipping Group för att ­forma China Cosco Shipping.

– De M&A och omstruktureringar vi ser i dag handlar mer om överlevnad. De leder inte till pricing power. Antalet fartyg är fortfarande detsamma. Pricing power kommer med efterfrågan, säger Rahul Kapoor, chef för Drewry Maritime Services, till Bloomberg.

Värst mår just nu torrlastrederierna som drabbats hårt av Kinas inbromsade transport av stål och järnmalm. Kombinerat med att flottans kapacitet under de goda åren dubblades från 75 till 150 miljoner dödviktston befinner man sig nu i den värsta perioden sedan mitten på 1980-talet.

Turbulensen inom torrlastrederier skiljer sig förstås en del från den inom oljetankrar och containrar. Men det finns också paralleller värda att lyfta fram. En är att de kinesiska och sydkoreanska varven tar närmare halva priset för fartyg – bland annat Aframax, Capesize och Suezmax – jämfört med toppen 2007.

En annan iakttagelse är att beställningar av nya fartyg inom alla kategorier bromsat in rejält det senaste året. Orderboken är historiskt låga 20 procent av världsflottan. Men att det beställdes friskt under 2014 och 2015 tyder ändå på att överutbudet lär hänga kvar ett par år – allt annat lika.

– Det kommer mycket nybyggen in på marknaden de närmsta 18 månaderna, åtminstone för tankrar. För mycket tonnage i marknaden innebär att både 2017 och 2018 blir riktigt tuffa, säger Erik Hånell.

Så, till tiotusenkronorsfrågan: När är botten nådd? Med de traditionella delarna – tankrar, containrar och torrlast – nere för räkning samtidigt vill man gärna tro på snar bättring. Men shipping är dynamiskt och svarar på ­förändringar i världsekonomin, ­ibland före och ibland efter. Volatiliteten mäts per timme och följer oförutsägbara mönster, inte minst med den mänskliga komponenten iblandad. Som när den norske redaren John Fredriksen i februari i 2011 annonserade att han byggde nya fartyg. Då beställde hans konkurrenter genast ett tjugotal av samma art, vilket kylde ned marknaden.

Så kanske bör finansmarknadens linjära kalkylark läggas åt sidan. För var lägger man in en eventuell följa John i estimatet för år 2018? Fredriksen, och hans erfarna kumpaner, vet bättre och agerar, enligt egen utsago, på magkänsla. Eller åtminstone enligt den hybridmodell som den svenske redaren Dan Sten Olsson beskrev för Affärsvärlden år 2006.

– Jag har intuition för vad som är möjligt att klippa till på. Men jag har vissa tumregler som jag följer och jag koncentrerar mig på kassaflödet. Alla projekt beräknas med 12 procent i kalkylränta och amorteringar.

Säkert är i alla fall att supercykeln 2000–2008 lär revideras ned i mean reversion-kalkylen. Liknande hausse lär inte ske igen. Säkert är också att det är i dåliga tider som de bästa investeringarna görs.

Hanjins rekonstruktion kan få effekter på utbudssidan inom container.

Och bankernas nyfunna försiktighet kan påverka utbudssidan för torrbulk och tankrar. Frågan är vad som ska trigga i gång efterfrågan. Och därmed en ny redarhausse. Det behövs en lollapalooza-effekt.

Världens största ­containerrederier

Bolag – Marknadsandel (%)

Maersk – 15,4

MSC – 13,4

CMA-CGM – 11,1

Coscon – 7,5

Evergreen – 4,6

Hanpag Lloyd – 4,4

Hanjin – 3

Per 1 augusti 2016. Källa: Jefferies

Axplock av nordiska rederier

Bolag – Land – Sektor – Börsvärde(musd)