Effektiviseringarna börjar bita

Gamblingsektorn har haft ett tufft 2018 och en majoritet av bolagens aktier har utvecklats väsentligt sämre än börsen (se nästa uppslag). En ökad konkurrens samtidigt som den pågående omregleringen i flera europeiska länder har krävt högre kostnader för att anpassa spelplattformar och betala spelskatt har dämpat vinstutvecklingen. Ett stadigt ökat fokus på hållbara investeringar har även renderat att flera institutionella ägare helt har lämnat sektorn under framför allt sommaren och hösten. Norska oljefonden och Handelsbanken fonder är två exempel. Affärsvärldens bedömning är dock att den stora rotationen på ägarsidan i sektorn nu är passerad.

En titt i backspegeln ger bilden att Stockholmsbörsen under väldigt många år gillat gamblingsektorn som, oftast, varit en fantastisk sektor att äga aktier i. Den pågående övergången från fysiskt spel i butik till onlinespel har skapat en stark underliggande strukturell efterfrågan. Globalt utgör onlinespel 12 procent av den totala spelmarknaden i år, vilket väntas öka till 14 procent 2022, enligt analysföretaget H2GC. För onlinespel i Europa förväntas den årliga tillväxten uppgå till 7 procent fram till 2022. Mycket marknadstillväxt återstår alltså.

Historiskt sett har aktiemarknaden uppskattat den höga vinsttillväxten, attraktiv direktavkastning och branschens ocykliska karaktär. Mycket talar för att pendeln åter är på väg att svänga åt gamlingsektorns fördel givet den senaste tidens börsoro och rädsla för att konjunkturtoppen är passerad. Rent generellt är sektorn attraktivt värderad relativt börsen.

Under många år ansågs den politiska risken hög, vilket avspeglades i låga värderingsmultiplar för såväl operatörer som leverantörer, trots den höga vinsttillväxten. Dåtidens snabbväxare i speloperatören Betsson värderades exempelvis till tio gånger årsvinsten (p/e 10) för fem år sedan, väsentligt under genomsnittet på börsen. Sedan följde en period där ägandet av spelbolag blev mer rumsrent givet att omregleringen av spelmarknaden spred sig till allt fler europeiska länder. Lägre verklig såväl som uppfattad risk kombinerat med lägre räntor motiverade multipelexpansion, och i slutet av 2015 hade p/e-talet skruvats upp till 17 gånger Betssons förväntade vinst för de kommande tolv månaderna. I skrivande stund är p/e-talet åter 10 för Betsson. Att det generellt är ett bra investeringsläge i gamblingsektorn är Affärsvärlden övertygad om. Men ska man köpa Betsson?

Förra veckans kvartalsrapport övertygade på många punkter, och bekräftade därmed den tydliga vändningen i halvårsrapporten. Såväl omsättning som rörelseresultat noterade all time high. Den organiska tillväxten på 16 procent i kvartalet är väsentligt högre än på länge, och dessutom var tillväxten fördelad över alla bolagets produkter och geografier. Kasino utgör alltjämt 75 procent av Betssons intäkter och Norden är den största marknaden med knappt hälften av intäkterna.

Givet den svaga operativa utvecklingen under 2017 sjösattes för knappt ett år sedan effektiviseringsprogrammet Back on track, som nu starkt bidrar till det kraftiga rörelseresultatlyftet på 57 procent jämfört med föregående år. Till exempel har antalet anställda och konsulter minskat med 18,5 procent jämfört med samma period föregående år.

Betsson har inte specificerat storleksordningen på förväntade besparingar, eller om de sekventiella resultatförbättringarna ska fortsätta framöver. Back on track-planen omfattar dock flera produkt- och teknologiförbättringar, ytterligare effektiviseringar och fokus på kärnmarknader. Enligt vd Pontus Lindwall förväntas effektiviseringsprogrammet vara helt genomfört under våren 2019. Lönsamhetsmässigt bidrog dock även det faktum att sportboksmarginalen hamnade en bit över det historiska snittet (utfall 7,4 procent mot historiskt snitt 6,8 procent) samt faktumet att marknadsföringskostnaderna vänder ned under kvartalet, två procentenheter lägre jämfört med samma kvartal föregående år.

Kursmässigt har Betsson faktiskt klarat sig bäst bland speloperatörerna i år och med den senaste kvartalsrapporten kan man säga att den operationella vändningen är bekräftad. Dock kvarstår ett antal frågetecken, som troligen håller tillbaka en fortsatt uppvärdering av aktien.

Rent allmänt är aktiemarknaden fortfarande osäker kring hur regleringen av den svenska marknaden kommer slå mot sektorn under 2019. Det gäller såväl marknadsandelar som vilka kostnader och skatter som bör tas med i kalkylarken. Det finns troligen vissa likheter med när den i Danmark avreglerades för snart sex år sedan samtidigt som vissa saker skiljer. Två nya giganter gör entré i form av Svenska Spel och ATG, på en marknad som redan har 250 varumärken.

Även om det är svårt att sia om initialt så bör marknadsföringskostnaderna totalt sett falla på sikt, givet att fler marknadsföringskanaler blir tillgängliga samt att några bolag bör konkurreras ut. I Danmark investeras motsvarande 700 miljoner kronor årligen i marknadsföringskostnader, att jämföra med cirka 5 miljarder kronor i Sverige som är en ungefär dubbelt så stor marknad. Rimligen bör den totala svenska marknadsföringskostnaden falla. Affärsvärlden uppskattar att Sverige utgör cirka 20 procent av Betssons omsättning.

Mer bolagsspecifikt så tyngs Betsson av strulet med den nederländska spelmyndigheten KSA, som bötfällde Betssons nederländska bolag i somras. Den nederländska marknaden väntas omregleras 2020 och aktiemarknaden spekulerar i att Betsson riskerar att bli utan licens. Risken är svårbedömd. Affärsvärldens bedömning är att Betssons exponering i Nederländerna, via de förvärvade varumärkena Oranje och Kroon, utgör 12–15 procent av omsättningen, men troligen drygt 25 procent av rörelseresultatet, givet de låga kostnaderna (ingen marknadsföring i nuläget).

Det är en högst reell risk som dock till stor del redan är inprisad i aktien. Affärsvärlden lutar åt Pontus Lindwalls bedömning att Betsson kommer erhålla en nederländsk licens, givet att regleringen ska syfta till att skydda konsumenten, och få en så hög kanaliseringsgrad (andel av spel via reglerade operatörer) som möjligt. Betsson är trots allt en av de större operatörerna i Nederländerna.

Summerat är aktiemarknaden fortsatt kluven till Betsson. Operativt har bolaget vänt, men nya utmaningar står för dörren i form av omregleringen på den svenska och nederländska marknaden. Andelen blankat kapital har åter börjat öka och är i nuläget 4,3 procent, motsvarande ett värde på en halv miljard kronor.

Kortsiktigt bedömer vi att aktiemarknaden fortsätter att underskatta den operativa utvecklingen i Betsson på kort sikt. Kanske får aktien ändå svårt att lyfta, givet att frågetecknen kring Nederländerna kommer bestå, medan det kommer dröja innan det utkristalliseras hur utvecklingen blir på den svenska marknaden. Likaså är uppsidan hos flera andra speloperatörer också betydande. Samtidigt tar värderingen delvis höjd för osäkerheten. Affärsvärldens prognoser, som är något mer positiva för 2019 än analytikerkårens, värderar Betsson till ev/ebit 10 och 9 för 2018 och 2019. Det är ändå värt en plats i portföljen, om än med relativt hög risk.