Dryckesklipp på monopolet

KÖP För tre år sedan gjorde Arcus entré på Oslobörsen till noteringskursen 43 norska kronor. Vin- och spritbolagets organiska tillväxt var låg men konjunkturstabil, och som välpositionerade experter inom statligt reglerade alkoholmonopol i såväl Norge, Sverige och Finland hade koncernen redan visat förmåga till värdeskapande tilläggsförvärv i tidigare ägaren Ratos regi. Affärsvärlden såg en kassaflödesmaskin och gav köpråd, först i nummer 3/2017 följt av nummer 3/2018.

Båda råden blev dock underkända, med marginellt svagare kursavkastningar än Stockholmsbörsens. Ytterligare nära ett börsår senare har aktien nu tappat till 34 kronor, en analyskurs inte långt från börsresans lägstanivå så här långt. Att det inte gått som tänkt är delvis en funktion av att Arcus inte levererat utlovade lönsamhetslyft. Därtill har stabiliteten haltat något på intäktssidan, där bland annat agenturen för ett par större vinmärken tappats i Sverige. På det stora hela har Arcus dock behållit eller stärkt sina marknadsandelar samt investerat i egna produkter samt i nya externa samarbeten.

Den huvudsakliga våta filten över aktien är i stället ägarmässig. Kortfattat har Stein Erik Hagen, dagligvarumiljardären som grundat och senare sålt Rimi och i dag bland annat är storägare och styrelseordförande i Orkla, gjort ett försök till att ta över Arcus. Hagens familjebolag Canica lade förra sommaren ett bud värt 45 norska kronor per aktie. Det i Affärsvärldens tycke snåla budet blev fientligt då styrelsen avfärdade det som oskäligt och det gick inte heller igenom. Arcus storägarlista innefattar numera fler resursstarka norska ägare, som tillsammans kan säkerställa att Canica, som nu äger lite drygt 40 procent av Arcus, inte med lätthet kan få igen nya snålbud.

Arcus förblir en mogen affär, med låga löpande återinvesteringsbehov för att hålla uppe kassaflöden som växer ungefär som ekonomin i stort. Affärsvärlden bedömer att Arcus ska kunna takta en organisk intäktstillväxt som trendar kring 2 procents årstakt långsiktigt, huvudsakligen via prishöjningar i linje med inflationen. Lönsamhetsmässigt stör ny leasingredovisning (IFRS 16) jämförelser bakåt, men på underliggande nivå ser Affärsvärlden inte Arcus riktigt klara av sitt eget 6–9-procentiga tillväxtmål för det justerade ebitda-resultatet.

Givet hur pass konkurrensutsatt den omsättningsmässigt största vinverksamhetens vinst är landar vi snarare i 4 procents ebitda-tillväxt som realistiskt på koncernnivå. Det bygger på att Arcus försvarar sina justerade ebitda-marginaler i vindelen, men ökar dem något i den mer lönsamma spritdelen – som har utvecklingsmöjligheter kring de egna akvavitmärkena – och ökar dem procentuellt sett mest (en från låg bas) i logistikbenet, med stark ställning som tjänsteleverantör såväl åt alkoholmärken som vill in på monopolen och i Norden som åt monopolen själva. Efter av- och nedskrivningar samt koncerneffekter landar Affärsvärlden i att Arcus bör kunna upprätthålla 11 procents rörelsemarginal (ebit).

Då värderar börsen bolaget till 13 respektive 12 gånger 2020 års respektive 2021 års rörelseresultat, ev/ebit. Helt i linje med Factsets analytikerkonsensus för det bästa jämförelsebolaget och Affärsvärlden-köprådet Altia (nummer 22/2019), som också fokuserar på mogna nordiska monopolmarknader. Liksom i Altia går det dock att argumentera för en omotiverad rabatt gentemot höglönsamma, betydligt större internationella spritjättar, vars median-ev/ebit ligger runt 50 procent högre för 2021.

Framför allt är Arcus rabatt omotiverad sett till monopolaffärens väldigt låga investeringsbehov. Det gör bolaget särskilt intressant för ett belånat uppköp, av exempelvis en private equity-aktör. Ur ett absolut värderingsperspektiv kan kassaflödena motivera ett nuvärde på både 50 och 60 norska kronor aktien, beroende på avkastningskrav.

Som bonus till basestimaten bör Arcus – givet rätt möjligheter – kunna återuppta värdeskapande strategiska tilläggsförvärv i Norden.

Affärsvärlden återupptar köpråd på Arcus. Når vin- och spritaktien riktkursen 50 norska kronor det närmaste året så ta hem vinst. Står kursen still kan vårens utdelningskupong väntas ge runt 5 procents konjunkturtålig direktavkastning, vilket är attraktivt i dagens klimat.