Bioteknik – hett men riskabelt

På börsens bild härintill står inte mindre än sex personer intill varandra i lycklig förening. Styrelse och ledning, ja nästan hela företaget faktiskt. Tillsammans. Det är den 19 april i år och platsen de befinner sig på är Frihamnen.

Sekunderna innan klockan slog 9.00 drog Annette Colin Lövgren efter andan en extra gång. Inte för att hon var nervös inför uppdraget, att ringa i gång handeln på Stockholmsbörsen, utan för att hon visste att hon nu var på väg att släppa en del av kontrollen över det bolag hon var satt att sköta.

Dagarna därpå kom kallduschen.

Aktiekursen för Annexin Pharmaceuticals, läkemedelsforskningsbolaget som hon är vd för, kraschlandade kort efter start. ­Efter en dryg vecka hade kursen mer än halverats. Det hon bevittnade var ren kapitalförstöring – börsvärdet hade fallit mer än vad bolaget två veckor tidigare hade samlat ihop i en nyemission.

Vad gick fel?

Inget gick fel. Och det finns ingen anledning till förvåning. Inom läkemedels- och bioteknikaktier är sådana kursfall alldeles normala.

– Jag har nog varit med om 200 bolag som har stått på näsan under de senaste 25 åren. Om det räcker. Och när jag säger att de stått på näsan så handlar det om kursfall på 50 procent eller mer på sex månader.

Den som säger så är Henrik Rhenman, grundaren bakom Stockholmsbaserade Rhenman & Partners Asset Management som förvaltar en aktiefond med läkemedelsinriktning. Fonden har över 5 miljarder kronor i drygt 100 olika aktieslag på kistbotten. Han har varit med i branschen som investerare i mer än 30 år och har därmed stor erfarenhet av både kursras och kursrusningar.

Men 200 kurskrascher på 25 år, det låter ändå som det är ganska många?

– Absolut. Och det är ett problem med de som går in i börsbolag att de inte är på det klara med att de faktiskt, just inom bioteknikområdet, kan förlora allt. Förhoppningsbolag finns inom alla sektorer, men bioteknik är det mest riskabla området av alla att investera i, säger Henrik Rhenman.

Annexin Pharmaceuticals hade statistiskt sett sämre möjligheter än genomsnittsbolaget att nå en framgångsrik notering.

Bolaget är litet med blott tre personer på lönelistan. Förutom Annette Colin Lövgren är också forskningschefen och den medicinskt ansvariga Anna Frostegård samt finanschefen Carin Jakobson anställda.

Arbetet är inriktat på en enda produkt, ett läkande protein.

Företaget har haft olika huvudägare fram till noteringen i april. Företaget kontrollerades under en period av det börsnoterade ägarbolaget Karolinska Development (KD) som enligt en sammanställning som ­Affärsvärlden gjorde i nr 12/2017 dragit på sig samlade underskott på 2,5 miljarder kronor sedan börsnoteringen 2011. I samband med en finansiell rekonstruktion släppte ­Karolinska Development 2013 kontrollen av en del forskningsprojekt som företaget då såg som ointressanta, bland dem det som skulle bli Annexin Pharmaceuticals.

Försök att få in riskkapitalister och institutioner som ägare misslyckades. Vänner och bekanta, och kunder till den redovisningsbyrå som forskarna bakom den medicinska upptäckten anlitade, höll bolaget under ­armarna de kommande åren. Först i år lyckades företaget få in en större summa pengar. Emissionen om 50 miljoner kronor gör att bolaget nu har pengar ett år framöver.

– Sedan behöver vi 50 miljoner till för nästa kliniska studie, fas 2a, säger Annette Colin Lövgren.

Med hjälp av ett kontraktslaboratorium utför Annexin kliniska studier kring en biologisk läkemedelskandidat, ett protein som har visat sig kunna skydda och reparera celler samt motverka inflammationer. Tanken är att medicinen, som är i ett tidigt utvecklingsskede, om och när den finns på marknaden om fem eller kanske tio år, ska kunna mildra effekterna av exempelvis sällsynta kärlsjukdomar eller stora folksjuk­domar som hjärtattack. Medicinen tros kunna reparera skadade blodkärl och har enligt ­Annette Colin Lövgren förutsättningar att bli ett first-in-class-preparat med möjliga framtida miljardinkomster. Sammanfattningsvis alltså, ett preparat som de flesta ­läkemedelsforskare bara kan drömma om att vara med och utveckla.

– Vi är först med upptäckten att Annexin A5 kan användas mot behandling av hjärt- och kärlsjukdomar, säger Annette Colin Lövgren.

Premiärdagen på börsens småbolagslista First North föreföll det emellertid som om de här förhoppningarna var helt bortblåsta. I takt med att kursen föll allt djupare reagerade många småsparare med ilska. Flera av dem kontaktade Annette Colin Lövgren, några direkt otrevliga, men kritiken stör henne inte särskilt mycket. Bolaget drivs ­enligt plan, inget negativt har inträffat och hon uttrycker i stället förvåning över att de som köpte aktierna för 16,50 kronor nu ­redan säljer dem för halva priset.

– Man kan inte gå och gräva ned sig. Det finns inget jag kan göra mer än att jobba och leverera. När jag gör det, så gott jag kan, kan jag inte gå omkring och vara deppig. Det kanske en del av dem som ringer och mejlar mig också skulle tänka på, säger hon om kritikstormen.

Annette Colin Lövgren kan finna tröst i att kursutvecklingen i bolaget följs av fler liknande öden. Också den efterföljande branschkollegan att listas, lilla Acucort, som Aktietorget-noterades 24 april, har haft en motig inledning. Kursen föll från teckningskursen 6,90 kronor till strax under 4 kronor, en nedgång med 45 procent på en dryg vecka.

***

Investerare och småsparare har under det senaste året haft otaliga möjligheter att investera i företag som ägnar sig åt läkemedelsutveckling, läkemedelsforskning och andra intilliggande områden, det område som brukar kallas life science. Branschen är den mest noteringsbenägna av de branscher som finns representerade på Stockholms olika börser och handelsplatser.

– Kvaliteten är god men det är många tidiga bolag. Med tidig menar jag inte nödvändigtvis att de är för tidiga utan att det är bolag med hög risk, säger Henrik Rhenman.

Att så många projekt noteras samtidigt beror sannolikt på att det är lätt att ta in kapital just nu och i mindre grad på att många projekt råkat bli flygfärdiga ungefär samtidigt. Det tror i vart fall inte Per Samuelsson, partner i riskkapitalbolaget Health Cap som specialiserat sig på investeringar i life science-sektorn.

– Globalt tror jag inte man kan säga att det är så. Utvecklingen går ju ständigt framåt så jag tror det kommer fler projekt med tiden. Det kan kanske vara så lokalt i Sverige, att ovanligt många projekt har nått en sen ­utvecklingsfas, men det har jag ingen statistik att grunda mig på, säger Per Samuelsson.

Hittills i år, till utgången av april, har tolv life science-bolag sålts ut och noterats. Därtill kommer en handfull som har bytt namn, inriktning och/eller lista. Om bolagen fortsätter strömma till i samma takt, landar slutsiffran för året på omkring 40 nynoterade bolag. Det är nytt rekord (se tabell). Under 2016 noterades 28 bolag, vilket var den näst högsta siffran dittills.

***

För dem som investerat har utfallet dock sällan blivit lyckat. Av årets nynoteringar har elva av bolagen sett aktiekurserna falla under introduktionskursen även om kurs­fallen för de flesta inte har varit lika stora som för Annexin Pharmaceuticals.

Men den som är långsiktig då? Kan han eller hon få avkastning på sina investeringar?

En genomgång av de senaste fem årens nynoteringar i sektorn, totalt ett 100-tal företag, visar på motsatsen. Enstaka bolag redovisar emellanåt kurslyft på flera hundra procent men generellt är det en dyster bild som träder fram där de negativa kurs­utvecklarna är fler än de som har lyft (se tabell ­sidan 18).

Av de bolag inom läkemedel, medicinsk teknik och närliggande områden som noterades under 2013 har tre stigit på börsen medan åtta har fallit under de senaste tre åren. För de bolag som noterades året därpå (2014 )är facit sex uppgångar och elva kursfall. De ­äldre branschveteranerna, de som noterades 2012, har däremot haft relativt feta år. Fem av bolagen har uppvisat en positiv avkastning under de senaste tre åren medan bara två av dem har fallit.

***

Branschorganisationen Sweden Bio, centralt lokaliserad i Stockholm ett stenkast från Drottninggatan, har ett hektiskt år framför sig. Organisationen förbereder flera olika mäss- och mötesevenemang, där ­avsikten är att företrädare för forsknings- och läkemedelsföretag ska mötas och träffa investerare. Enligt organisationen är Sverige ett av de länder i Europa där det är lättast att göra nyemissioner inom life science både till allmänheten och till institutioner.

– Den svenska börsen är en av de få i Europa som har ett öppet fönster för noteringar, säger vd i Sweden Bio, Jonas Ekstrand.

Han och hans kollega Björn Ursing målar upp en bild där branschen formligen kokar av idéer och möjligheter.

– Vi har en väldig kompetens inom life science-bolagen. Här i Sverige har vi tidigare haft brist på kapital och nu när den här möjligheten finns att komma ut på börsen utnyttjar bolagen den. Vi hade 18 noteringar på Nasdaq i Stockholm under 2016. Sett till helheten var Nasdaqs nordiska börser störst både i antal och i värde i Europa, säger Björn Ursing.

Förklaringar som brukar nämnas i det här sammanhanget är att Sverige sedan lång tid har en stark aktiekultur. Gemene man har både förståelse för aktier och en aptit för att investera.

– Förra året hade vi 94 noteringar i Norden varav 80 procent i Stockholm, säger Adam Kostyál, europisk noteringschef vid Nasdaq i Stockholm.

Hetast i Sverige, precis som i läkemedelsforskningens mest framträdande land, USA, är investeringar i företag som bedriver forskning inom cancer. Forskare och finansiärer som Affärsvärlden talat med pekar ut cancermediciner som påverkar immunförsvaret så att cancerceller motarbetas som allra mest eftertraktade. Det är ett område som formligen exploderat under de senaste åren. Mellan en tredjedel och hälften av världens forskningsmiljarder för att utveckla nya läkemedel går till just cancerforskning. Som en följd av de framsteg som gjorts, delas olika cancersjukdomar nu upp i mindre och mindre delar. Det finns inte längre bara en typ av lungcancer utan en lång rad olika typer av cancer i lungorna.

Tre faktorer kan förklara utvecklingsivern inom cancerforskningen.

Först att det går ganska snabbt att pröva ut nya typer av mediciner på patienter som i allmänhet inte har långt kvar att leva. ­Läkarna ser om den nya medicinen fungerar eller inte ganska snabbt.

Myndigheterna tillåter ganska stora biverkningar hos patienter eftersom de inte sällan är döende.

För det tredje finns det mycket pengar i cancervård. Sjukdomen är vanlig och betalningsviljan är hög, eftersom sjukdomen är så dödlig.

Men ett par exempel på att inte ens den branschen är immun mot kursfall står ett par nynoterade börsnykomlingar för, båda i dag med ett börsvärde kring 2 miljarder kronor. Det gäller det i december förra året noterade högprofilföretaget från Lund, Alligator Bioscience, liksom Stockholmsbaserade Oncopeptides, som noterades i februari i år.

Alligator noterades till kursen 32,5 kronor. Nu, ett halvår senare, ligger kursen en eller ett par kronor lägre. Oncopeptides har haft en liknande kursutveckling . Bolaget noterades till 46 kronor och föll de första dagarna med nära 10 procent. Aktien återhämtade sig inte förrän nu i dagarna, kring månadsskiftet april/maj, och den 2 maj noterades aktien en krona över utförsäljningspriset.

I de många småbolagen i tabellen härintill (sid 17) är det ofta privatpersoner som investerar. Det beror på att många av bolagen är noterade på småbolagslistorna där institutioner i regel är förhindrade från att investera. Även om en stor del av dem som investerat hoppas på att få tillbaka den egna insatsen flerfalt, finns det också andra förklaringar till att någon väljer att köpa aktier i forskningsbolag.

– Många verkar inte se det som en investering utan snarare som ett bidrag till forskning. De kan säga att det är ”jättebra att ni försöker göra nya mediciner mot alzheimer”. Som privatperson kan man tycka att det ger ett mer direkt stöd att köpa aktier än att skänka bort pengar till en organisation som sedan fördelar pengar till olika forskningsprojekt, säger Björn Ursing vid Sweden Bio.

***

Med så många nybörjare på noterade listor finns såklart risken att det kommer in ­bolag som inte har där att göra.

– Det finns väldigt många små bolag. Och väldigt många bolag är både omogna och små och de är inte riktigt färdiga. Det är viktigt att bolagen som kommer till börsen har kvalitet, att de är förberedda för det. Att de kan hantera situationen. Jag är inte säker på att alla de här bolagen har vare sig resurser eller träning att göra det, säger Per Samuelsson, partnern vid riskkapitalbolaget Health Cap som själv låtit notera tre bolag på börsen i Stockholm sedan förra hösten.

De tre bolagen, läkemedelsutvecklarna Wilson Therapeutics, Oncopeptides samt hjälmtillverkaren Mips, har kunnat se aktiekurserna stiga med 57, 3 respektive 19 procent.

Henrik Rhenman, den mångårige läkemedelsinvesteraren, har funderat en del under de senaste månaderna på om börsen – och då särskilt bioteknikaktierna – är övervärderad eller inte. Och just nu tycks han anse att börsen har klättrat för högt.

– Ja, ja, svarar han när frågan kommer på tal.

Men värderingen av bolag går i vågor, ­anser han, och antyder därmed att börsen är på väg nedåt igen.

– Det har varit ett halvt dussin sådana här vågor under mina år i den här branschen.

Är vi nära en vågtopp?

– Ja. Så kan det ju vara, säger Rhenman som i nästa andetag konstaterar att vad som avgör hur länge bioteknik­aktierna på börsen förblir högvärderade är de låga räntorna där folk uppfattar det som att de har mer pengar att investera. Aktiefolket uppfattar sig som förmögna.

– Fortsätter man ha låga räntor tror jag det fortsätter, säger han.

Kvaliteten på de bolag och de aktier som finns på börsen, och som låter notera sig där, är enligt Rhenman ”god”.

Samtidigt finns många bolag som likt Annexin är enproduktföretag, där riskerna generellt är stora.

En misslyckad klinisk studie kan betyda kursfall på 80 procent på en dag.

***

I värdering av exempelvis verkstads­bolag går det att använda objektiva och enkla multiplar för att skaffa sig en uppfattning om bolagets värde.

Men den teorin fungerar inte för utvecklingsbolag som drivs med ­förlust under många år innan produkterna når marknaden.

– En allmän uppfattning är att bolag i USA är högre värderade än i Europa, säger Samuelsson.

Flera av de personer som intervjuats för den här artikeln, har sagt att likartade bolag i USA och Sverige kan vara värda 10 gånger så mycket på andra sidan Atlanten. Men det går att bygga högt värderade bolag i Europa. Health Cap och andra byggde upp norska Algeta, danska Genmab och svenska Sobi. Algeta, en cancermedicinutvecklare där Health­ Cap tidigt var med och byggde upp företaget, såldes till Bayer för 3 miljarder dollar.

– Så jag tror att innovativa utvecklings­bolag av hög kvalitet kan uppnå likartade värderingar oavsett om bolaget är baserat i Europa eller i USA, säger Samuelsson.

– När vi tittar på de bolag som vi har ­varit med om att notera så tycker jag att vi fått värderingar på bolag i Europa som är i paritet med dem i USA.

***

Enligt Rhenman är nyckeln till långsiktig framgång att behålla aktier i de företag som har gått bra och att sälja aktierna i de ­företag som gått dåligt. Många gör som bekant tvärtom. Ofta för att man inte vill erkänna att det blev fel och samtidigt för att man vill diversifiera ned alltför stora innehav.

– Man tenderar därför att behålla surdegarna. Det är svårt även för professionella svenska investerare att låta enstaka bolag i praktiken ta över de lediga utrymmen som finns i portföljen, säger Rhenman.

Rhenmans fondbolag har sedan många år helt arbetat efter den portföljteori som går ut på att den som äger aktier bör äga mer än en aktie, helst tio eller tjugo. Rhenmans läkemedelsfond äger aktier i ett hundratal bolag.

En annan lärdom man kan dra om man är intresserad av att göra sig en hacka på en hastig kursstegring efter noteringen är att undvika bolag som tagit sikte på små­bolagslistorna. Där är riskerna betydligt högre. Den enkla tumregeln är att ju tidigare i utvecklingskedjan som ett forskningsbolag befinner sig, desto större är riskerna. För småttingbolagen handlar det om att utveckla en enda produkt, relativt modesta emissionsvolymer om 20, 50 eller 80 miljoner kronor. Därför kommer bolaget snart behöva samla in mer pengar.

– Mindre och tidiga bolag kan göra stora framgångar med den typen av summor (20–100 Mkr) i den tidiga utvecklings­fasen. På lång sikt måste de ändå söka sig till de större börslistorna för att attrahera det stora kapital som krävs för att driva utveckling i sen fas. Det finns onekligen en risk att bolagen kan fastna på smålistorna, men jag ser det huvudsakligen som ett steg på väg mot den stora listan, säger Health Caps Per ­Samuelsson.