Avvakta för säkerhets skull

Cybersäkerhet, cloud-lösningar och sakernas internet (iot) är hajpord som har lyft många bolag och sektorer till skyarna på börsen de senaste åren. Det gäller dock inte nätverkssäkerhetsbolaget Clavister som under 2018 har tappat en tredjedel av sitt börsvärde. Det senaste året är tappet drygt 60 procent, vilket landar börsvärdet kring 450 miljoner kronor. Aktiekursen är därmed åter på introduktionskursen 17 kronor från maj 2014, då bolaget tog klivet in på First North.

Clavister, med huvudkontor i Örnsköldsvik, säljer brandväggar och programvara för att skydda mot dataintrång. Från början var Clavister ett konsultbolag, men 2001 genomfördes en strategiförändring och ett renodlat produktbolag tog form. Sedan dess har drygt 500 miljoner kronor investerats i forskning och utveckling. Det har resulterat i en omsättning som lyft från 62 miljoner kronor år 2014 till 100 miljoner kronor 2017. Under samma period har dock rörelseförlusten ökat från 45 till 77 miljoner kronor. Utvecklingen under årets första kvartal visar samma utveckling: ökad omsättning och ännu större förluster jämfört med samma period föregående år.

Sedan i höstas är målsättningen att nå 5 procent marknadsandel senast år 2022 på de tre fokusmarknaderna Norden, DACH (Tyskland, Österrike och Schweiz) och Japan. Det motsvarar en omsättning kring en miljard kronor, vilket är en minst sagt en aggressiv målsättning och väsentligt över vår prognos.

Clavister har i dag cirka 18  000 aktiva kundkontrakt och en typorder är i storleksordningen 10 000 och 50 000 kronor. Med andra ord ganska små belopp. Bruttomarginalen ligger tryggt över 70 procent och andelen återkommande intäkter är drygt 30 procent. Bolaget har en mixad säljmodell med såväl direkt som indirekt försäljning. Kundgruppen medelstora företag utgör cirka 90 procent av omsättningen och resterande delen är telekomoperatörskunder.

Omsättningen ökar i takt med att datatrafiken ökar i operatörernas nät, då programvaran primärt licensieras per maxkapacitet i nätverken. Via systemleverantören Nokia har Clavister ett spännande samarbete som hittills genererat 13 operatörskunder. Normalt beställs en liten licenskapacitet initialt för att sedan följas av en uppgradering i takt med trafikökningen i näten. Enligt bolaget har tre av dessa operatörskunder passerat det initiala skedet. Det kan innebära en relativt snabbväxande omsättning de närmaste åren inom segmentet, om fler kunder följer samma utveckling.

Även om potentialen inom operatörssegmentet är god så bedömer vi prispressen som stor. Likaså är konkurrensen hård generellt sett inom it-säkerhet. Det är svårt att hitta någon vidare beskrivning av konkurrensen i Clavisters kommunikation, men de stora jättarna är där, exempelvis amerikanska Juniper och Cisco liksom israeliska Checkpoint.

Även om Clavister fortfarande är litet och omsättningen volatil så övertygar inte utvecklingen över tid tillräckligt mycket, eftersom hävstången i resultatutvecklingen vid ökad försäljning fortfarande är osynlig. Vi vill helt enkelt se mer bevis på att produkten och affärsmodellen faktiskt håller.

Clavister är i nuläget förlustbringande och det lär dröja ytterligare några år innan bolaget kan visa vinst. Bolaget värderas i nuläget till ev/s 4 gånger vår prognos för 2018, vilket fortfarande innebär relativt stora förväntningar. Finansieringen är dock löst genom ett lån på drygt 200 miljoner kronor från europeiska investeringsbanken och 50 miljoner kronor från Tagehus, en av de största ägarna. Utspädningen för befintliga aktieägare väntas bli kring 16 procent.

Den senaste tiden har insynspersoner visserligen köpt aktier, om än för relativt små belopp. Ett exempel är nyinvalda styrelseledamoten Staffan Dahlström, som är vd och storägare i HMS Networks. Generellt sett äger styrelse och företagsledning dock endast 6 procent, vilket är en svaghet.

Affärsvärlden landar i neutral slutsats och rekommenderar att avvakta med Clavister.