Äntligen tillbaka på rekordnivåer

VÄNTA Förra veckan var en speciell vecka för Stora Enso. Den finländsk-svenska skogsindustrikoncernen noterade då ett nytt kursrekord för första gången sedan den första börsdagen detta millennium, den 3 januari 2000.

Här inflikar svenska aktieägare att Stora Enso i svenska kronor handlats på rekordnivåer i flera månader. Det är emellertid ett resultat av den svenska Riksbankens idoga försök att göra kronan till en skvalpvaluta. I Stora Ensos redovisningsvaluta, euro, var kursrekordet från 2000 exakt 18 euro och aktien avslutade förra veckan på 18,075 euro.

Så här i efterhand är det smått ironiskt hur det vid millennieskiftet papperstunga Stora Enso (över 50 procent av omsättningen) var en investerarfavorit samtidigt den tekniksektor som bidragit till en kraftigt minskad efterfrågan på papper. I årsredovisningen för 1999, publicerad på vårkanten 2000, kunde aktieägarna läsa att en del av bolagets strategi var ett fokus på tre produktområden: tryckpapper, finpapper och förpackningskartong. Så här i efterhand: ett rätt av tre.

Den strukturella nedgången på papperssidan i kombination med konjunkturkänsligheten inom andra affärsområden gjorde Stora Enso till en stor förlorare under finanskrisen 2008–2009, aktien föll under 3 euro, liksom vid eurokrisen 2011–2012, aktien bottnade under 4 euro. Investerare som vågade tro på den nya ledningens strategi med besparingar främst på papperssidan och investeringar utanför pappersområdet, och haft tillräckligt tålamod, har belönats rikligt.

Inför årets första kvartalsrapport skickade Stora Enso ut en omvänd vinstvarning, inget aktieägarna direkt varit särskilt bortskämda med det senaste decenniet. Och vd Karl-Henrik Sundström hade svårt att hålla tillbaka glädjen i kvartalsrapportens vd-ord:

”Vår transformationsstrategi går från klarhet till klarhet.”

”Sammanfattningsvis har vi haft rekordhög omsättning, vinst eller förbättrad effektivitet i alla fem divisionerna!”

Koncernchefen lyfte också fram att den operativa rörelsemarginalen på 14,3 procent var den bästa kvartalssiffran sedan 2001 och att avkastningen på sysselsatt kapital på 17,7 procent var den högsta nivån sedan 2000. Utsikterna för det andra kvartalet är samtidigt goda.

Utvecklingen har fått Stora Ensos balansräkning att stärkas. Vid utgången av första kvartalet var nettoskulden i förhållandet till det operativa ebitda-resultatet nere i 1,3. Utrymmet för ännu en utdelningshöjning är uppenbart och allt talar för att Stora Ensos styrelse föreslår en rekordhög utdelning för innevarande år. Det tidigare rekordet på 45 eurocent höll bolaget 2000–2007 (se diagram) innan finanskrisen tvingade fram en rejäl sänkning. Konsensus bland analytikerna är en utdelning på 51 eurocent för 2018, motsvarande en direktavkastning på måttliga 2,8 procent.

Rekordnivåer både här och där, alltså. Stora Ensos väg tillbaka till toppen har i Affärsvärldens ögon varit tredelad:

Styrelse och ledning insåg att pappersberoendet måste minska, varpå bolaget gnetat och framgångsrikt kört pappersdivisionen för att maximera kassaflödena. Dessa har sedan investerats i verksamheter med bättre utsikter, exempelvis konsumentkartongbruket i kinesiska Beihai som drog i gång våren 2016.

Vidare har konjunkturen spelat Stora Enso i händerna på slutet, exempelvis illustrerat av den goda kursutvecklingen i hela sektorn de senaste åren (se tabell). På Stockholmsbörsen har bland annat Holmen, SCA och Rottneros varit stora kursvinnare på slutet.

Slutligen har synen på skogsindustrisektorn förändrats på senare år, från en trött och tråkig industri med dålig tillväxt till en bransch vars produkter ligger helt rätt i tiden. Ökat miljöfokus har gjort plasten alltmer ifrågasatt och där är förnybara skogsprodukter en möjlig ersättare på flera håll. Produktutveckling har också gjort att trä kan användas till mer avancerade byggprojekt. Nyligen rapporterade Stora Enso att bolaget levererat byggmaterial till Finlands hittills högsta trähus på fjorton våningar.

Med facit i hand var investerarna alltför skeptiska till Stora Enso när konjunkturen var svag. Den stora frågan är om investerarna nu gör om samma misstag fast åt andra hållet. Har Stora Enso gått från att vara ett tillväxtlöst (se diagram), cykliskt bolag, till någon form av stabilt tillväxtbolag som kan rida på stora trender som ökat miljömedvetande och ökad efterfrågan på tillväxtmarknader?

Nja. Stora Enso är svårt att placera i något speciell box givet koncernens breda exponering med fem affärsområden som säljer alltifrån sågade trävaror till pappersmassa, konsumentkartong, wellråvara och tidningspapper. Bolaget blir något av ett ”skogsindustrikonglomerat” jämfört med mer fokuserade bolag som Rottneros (pappersmassa) och Billerud Korsnäs (förpackningsmaterial).

Just nu har alla Stora Ensos affärsområden vinden i ryggen och kan justera upp priserna, men det kan snabbt förändras för ett bolag som inte har mycket makt över sina försäljningspriser. Konjunkturberoendet finns kvar och Affärsvärlden vågar inte räkna med att nuvarande rörelsemarginalen kring 12 procent är uthållig.

Affärsvärlden har svårt att se någon större uppsida i vare sig multipel (p/e 15) eller rörelsemarginal (12 procent). Och tillväxten under första kvartalet var inte högre än 3 procent.

Återstår gör den allt starkare balansräkningen som öppnar möjligheter till strukturaffärer, men minnet av Consolidated Paper-missen 2000 lär hålla styrelsen och ledningen borta ifrån stora äventyr. I sektorn är det dock noterbart att temperaturen börjat stiga även på strukturaffärssidan. Brasilianska massabolagen Fibria och Suzano ska fusioneras och skapa världens största massaproducent, och amerikanska International Paper har uppvaktat irländska Smurfit Kappa utan framgång.

Sammantaget är Stora Enso i dag ett bättre bolag än när aktien år 2000 handlades på samma nivåer. Det cykliska inslaget finns dock kvar och i ett läge där högkonjunkturen sannolikt sjunger på sista versen är det tajmingmässigt fel läge att kliva på. Affärsvärlden skulle bli förvånad om inte bättre köplägen dyker upp i Stora Enso för placerare med lite tålamod.