100 miljarder skäl att inte lämna Baltikum

Swedbank och SEB har kopplat ett järngrepp på bankmarknaderna i Baltikum. Swedbank är största bank följt av SEB. Tillsammans har de två 65 procent av bankmarknaden i Estland, 59 procent i Litauen och 46 procent i Lettland. Adderas därtill Luminor, där Nordea och DnB numera bara har 20 procent vardera efter försäljning till Blackstone, kontrollerar dessa tre banker 70–90 procent av bankmarknaderna i Baltikum.

I förstone kan Baltikum tyckas vara en ganska marginell och ointressant marknad med sammanlagt bara 6 miljoner invånare och en bruttonationalprodukt, BNP, per invånare på låga en fjärdedel av den svenska. Men det är just i de låga och växande BNP-talen skönheten ligger.

– Tillväxten i BNP är en bra mätare på hur bankmarknaden växer, förklarar Kepler Cheuvreuxs bankanalytiker Robin Rane. Den periodvis mycket snabba BNP-tillväxten har fått omvärlden att tala om de tre baltiska tigrarna.

Anders Larsson, chef för SEB:s företagsmarknad i Baltikum, säger att tillväxten i Baltikum är exportdriven, vilket betyder att företagens finansiering och tjänstebehov är viktiga för banktillväxten.

– Med ökad produktion, växande export och en brist på personal följer också betydande reallöneökningar som resulterar i ett ökat behov av banktjänster för till exempel bolån, sparande och pension.

Med en välutvecklad bankindustri var de baltiska marknaderna ett lätt byte för de svenska bankerna när de tre länderna frigjordes från Sovjetunionen. I enlighet med det sovjetiska systemet fanns det bara en bank inom varje bransch – en för jordbruk, en för industri och en för privatpersoner. Swedbank fick en flygande start genom att överta den baltiska banken för privatpersoner. Swedbank har därmed fortfarande en extremt stark ställning på in- och utlåning för privatpersoner. I Estland har Swedbank till exempel en marknadsandel på 55 procent inom privat inlåning och 47 procent för privat utlåning. För SEB är den 23 respektive 26 procent.

För hela Baltikum har Swedbank cirka 40 procent av privatmarknaden jämfört med cirka 25 för SEB. På företagssidan är det däremot mer jämnt; de två har ungefär en fjärdedel vardera av utlåningen och 25–30 procent av inlåningen.

– Även om företagssidan ligger i SEB:s dna känner vi att vi har ett strategiskt plus i vår solida relation med alla kundgrupper, säger Eerika Vaikmäe-Koit, chef för SEB:s affärsutveckling i Baltikum.

Utöver att hög kompetens inom banking förklarar de svenska framgångarna i Baltikum är förklaringen att de också tog med sig pengar dit. Deras verksamhet och utlåning kunde finansieras med svenska pengar eller garanteras av den svenska moderbanken. Lokala baltiska banker kunde och kan inte finansiera sig lika billigt. Även om det finns hemmabanker och de börjat växa är deras marknadsandelar fortfarande med något undantag under 10 procent.

Betydelsen av tillgång på billig funding visas nu med all tydlighet med Blackstones majoritetsköp i Luminor som är tredje största bank i Baltikum.

I september förvärvade några riskkapitalfonder i Blackstone 60 procent i det av Nordea och DnB gemensamt ägda Luminor som bildats något år tidigare genom sammanläggning av Nordeas och DnB:s baltiska bankverksamheter.

– Nordea och DnB kommer att ligga kvar med sin finansiering av Luminor i ytterligare tre år med eventuell förlängning till fem år, förklarar Afroditi Kellberg, presstalesman på Nordea.

Utöver att säljarna fortsätter att finansiera Luminor kommer de också ha kvar styrelserepresentation och fortsätta låta Luminor använda it-tjänster och andra system tills Luminor, senast 2020, byggt upp egna system.

Nordea har dessutom tecknat avtal med Blackstone om att överlåta sina återstående 20 procent inom tre räkenskapsår från det att affären slutförts. Det har ännu inte skett då ägarbytet skjutits fram från nu i vår till i höst.

Nordeas försäljning av sina återstående 20 procent skulle kunna kopplas till en kommande börsnotering av Luminor. I oktober 2017 förklarade Luminors styrelseordförande Nils Melngailis att en börsnotering skulle kunna ske inom 3–5 år. Efter Blackstones inträde i fjol förklarade Nils Melngailis för Bloombergs att en notering fortfarande var huvudscenariot, men att Blackstone inte har någon brådska.

Intressant att notera är att Luminor har tillgång till en stor del av den kompetens som medverkat till Swedbanks baltiska framgångar. Rådgivare till Blackstone har varit Swedbanks tidigare vd Michael Wolf. Luminors vd Erkki Raasuke var under några år Swedbanks finanschef under just Michael Wolf, och den 1 maj i år tillträdde Jonas Eriksson som ny finanschef i Luminor. Jonas Eriksson har arbetat sju år på olika ledande positioner inom Swedbank.

Luminors behov av att finna ny finansiering betyder att de två huvudkonkurrenterna Swedbank och SEB inte behöver befara någon aggressiv priskonkurrens från Luminor de närmaste åren.

– När Nordea och DnB tar hem sina pengar måste Luminor skaffa egen finansiering på till exempel obligationsmarknaden. Vi upplever att Luminor arbetar aktivt med att hitta rätt balans mellan storlek på balansräkning, prissättning mot kund och finansieringskostnad. Så även om de blir aggressiva på att f��rsöka ta marknadsandelar tror vi inte att de kommer att bli aggressiva på prissidan, säger Anders Larsson på SEB.

Dessutom blir marknadsandelar lediga då Danske Bank nu lämnar all verksamhet i Baltikum. Detta sedan den estniska finansinspektionen dragit in bankens tillstånd i Estland i samband med bankens möjliga inblandning i penningtvätt. Estland var Danske Banks huvudmarknad i Baltikum, där man nu till pågående avveckling var femte största bank med en marknadsandel på 5 procent. I Lettland och Litauen hade man redan 2015 sålt sin privatverksamhet till Swedbank, så här blir nu enbart andelarna på företagsmarknaden lediga – och de är dessutom sedan 2018 begränsade till stöd åt danska bolag. Det är samma begränsning som Handelsbanken har i Baltikum.

– Vi är endast där för att serva våra hemmamarknadskunder, förklarar Annika Nord­ström, chef för Handelsbanken i Baltikum. När övriga svenska storbanker gick in i Baltikum avstod Handelsbanken med, enligt vad Affärsvärlden erfarit, motiveringen att risken var för hög.

– Economy of scale gynnar de redan stora och driver fram ytterligare konsolidering samtidigt som digitaliseringen av bankmarknaden kommer att kräva stora investeringar, säger Eerika Vaikmäe-Koit på SEB.

De redan stora blir större ock starkare. För marknadsledande Swedbank är Baltikum i dag med sina 125 kontor så stort att det svarar för 22 procent, 4,7 miljarder kronor, av bankens rörelseresultat.

– Med tanke på vad som hänt i Swedbank är de kanske lite ur balans och kanske inte så expansiva just nu, säger Robin Rane som tror att SEB kan bli de som omedelbart kan dra nytta av Danskes uttåg medan Blackstone kommer i gång först när affären blir klar.

Estlands beslut att dra in tillståndet för Danske Bank och Lettlands beslut att stänga sin då tredje största bank, ABLV, har orsakat oro hos bland annat Swedbanks aktieägare att drabbas av något liknande. Denna oro är nog obefogad, eftersom Swedbank tillsammans med SEB är extremt systemviktiga banker i alla de tre baltiska länderna. Snarare är det så att de bankövervakande myndigheterna är oroade för att alla turer kring penningtvättsfrågor ska skrämma bort de svenska bankerna.

För SEB väger inte Baltikum lika tungt som i Swedbank. Med 75 kontor och ett resultat på 2,6 miljarder kronor svarar Baltikum för 12 procent av hela SEB. Räntabiliteten på drygt 22 procent överstiger klart koncernsnittet på 16 procent. För Swedbank var räntabiliteten i fjol knappt 21 procent för både koncernen totalt och i Baltikumdelen.

Lönsamhetstalen för Swedbank och SEB kan jämföras med det för Luminor på 5–6 procent. För den avkastningen och Luminors position som marknadstrea betalar Blackstone knappt 1 gånger book value.

– Om det är dyrt eller billigt är helt beroende på vilken uthållig lönsamhet Luminor kan uppnå, säger Anders Larsson.

Både Swedbank och SEB kan redan i dag visa på uthålliga lönsamhetstal i nivån 20 procent, vilket motiverar ett betydligt högre book value än det som betalas för Luminor. 1 gånger book value skulle värdera Swedbanks estniska bolag till 18 miljarder kronor, alltså samma belopp som Swedbank har aktierna bokade till i sin balansräkning.

Om det finns köpare, Blackstone, som vill betala 1 gånger book value, det vill säga 100 procent av Luminors eget kapital för en skraltig avkastning på 5–6 procent, vad ska man då värdera kapitalet till i SEB:s och Swedbanks baltiska banker med en hittills stadig avkastning på 20 procent plus? Risken i Luminor är snarare större än mindre än den för de två svenska bankerna, så eventuell riskjustering i jämförelsen kan vi glömma. Välskötta banker med goda utsikter kan marknaden betala upp till 1,5 gånger book value och i enstaka fall upp runt 2 gånger.

En värdering på 2 gånger book value skulle som räkneexempel, fortfarande lågt med tanke på avkastningen, värdera SEB:s baltiska bolag till drygt 40 miljarder kronor av ett totalt börsvärde på SEB om 200 miljarder. Det motsvarar ett p/e på cirka 15 för den med god lönsamhet växande baltiska verksamheten.

För Swedbank skulle en prislapp på 2 gånger book value på baltikumdelen betyda ungefär 70 miljarder. Det motsvarar också här ett p/e på 15. 70 miljarder motsvarar hela 40 procent av Swedbanks samlade börsvärde på 175 miljarder kronor. Om p/e 15 är en rimlig värdering på den baltiska verksamheten återstår att övriga Swedbank bara skulle var värt drygt 100 miljarder, vilket får ses som konsekvensen av hotande böter och repressalier för eventuell medverkan i penningtvätt.

Värderingen av Luminor visar – oberoende av vilket bokvärde man använder och risken av engångsböter för gamla synder – att aktieägarna i både Swedbank och SEB sitter på varsina baltiska guldägg.

– Om bolånetillväxten mattas i Sverige så kan mycket väl Baltikum bli bästa tillväxtmarknad för både Swedbank och SEB, kommenterar Kepler Cheuvreuxs bankanalytiker Robin Rane.