Pharmacolog är på rätt väg men måste nu lösa finansieringen

Uppsalabaserade Pharmacolog (börskurs 7 kronor 10/8) har utvecklat en lösning för säker och effektiv medicinering med intravenösa läkemedel. Produkten heter DrugLog och är ett instrument som säkerställer att beredningarna som görs på exempelvis sjukhusapotek har rätt innehåll i form av substans och koncentration. Nyttan är tydlig på bland annat intensivvårdsavdelningar eller i samband med cancerbehandling med cytostatika. Felmedicinering innebär risker för patienterna, onödigt lidande och tar resurser i form av tid och pengar. Idag jobbar Pharmacolog främst på två segment.

1. Sjukhusapotek, där det är viktigt med preparering av cellgifter. När väl en beredning lämnat apoteket görs idag ingen ytterligare kontroll av slutprodukten. Det är där det kan gå fel och DrugLog kommer in i bilden.

2. Barnavårdsavdelningar där personalen ofta under stress ska skapa beredningar.

Fler områden kommer att bli aktuella. Till exempel kontroll av substanser i samband med kliniska prövningar och metoder för att optimera behandlingar med antibiotika. Det är inte ovanligt att antibiotika ges i fel dos och det innebär att behandlingen blir ineffektiv.

Pharmacolog är igång med försäljningsarbetet. Det finns en marknad för DrugLog men den är omogen i de flesta länder. Pharmacolog har idag tre kundkontrakt och ytterligare testinstallationer. Bolaget arbetar med distributörer i Frankrike, Storbritannien och Tyskland. Sverige och övriga Norden bearbetas med direkta säljinsatser från den egna organisationen. Arbetet med att hitta en eller flera strategiska partners är högt prioriterat. Att bygga en egen säljorganisation är dyrt och tar tid.

Längst fram ligger Pharmacolog i Frankrike som är den mest mogna marknaden. Behovet är accepterat. Det finns en tydlig prisbild och det görs offentliga upphandlingar av system för kontroll av beredningar. I Frankrike finns Pharmacologs enda kända konkurrenter som jobbar med liknande teknologier. En viktig skillnad enligt Pharmacolog är att de konkurrerande produkterna är mindre användarvänliga och att analyserna tar längre tid. Totalt finns det cirka 50 installationer i Frankrike som avser kontroll av beredning av cellgifter. Det finns ungefär 200 sjukhusapotek i Frankrike som är tillräckligt stora för att ha nytta av teknologin. Utifrån det och konkurrenternas prissättning bedömer Pharmacolog att den franska marknaden är värd cirka 110 Mkr inklusive förbrukningsprodukter som motsvarar ungefär 20 procent av den initiala investeringen.

Extrapolerar man lite så kan alltså världsmarknaden för kontroll av beredningar av cellgifter potentiellt bli runt 2,5 miljarder kronor. Marknaden för t ex intensivvårdsavdelningar är betydligt större.

Börsplus syn på Pharmacolog

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Hans Dahlin som är en av grundarna är styrelseledamot och äger cirka 7 procent av Pharmacolog. Styrelseordförande Erik Hedlund äger cirka 6 procent och styrelseledamot Olof Johansson äger ungefär lika mycket. Bolaget har tre anställda och en långtidskontrakterad konsult som tillsammans äger cirka 4 procent av aktierna. Totalt äger ”närmast sörjande” en fjärdedel av Pharmacolog. Bredden i ägandet är en styrka. Det finns även utfärdade optioner till nyckelpersoner men aktien har rasat och dessa är inte så relevanta längre.

Bolagets åtta största aktieägare har gått i borgen för ett banklån på 5,5 Mkr. Även det är ett bevis på förtroende, eller åtminstone riskvilja.

2. Track record nyckelpersoner

Högst profil bland nyckelpersonerna har styrelseordförande Erik Hedlund. Han är ganska ny som ägare och kom in vid årsskiftet 2016/2017 via en riktad nyemission. Erik Hedlund känns igen från framgångsrika RaySearch Laboratories där han var styrelseordförande i 16 år. Hedlund är dessutom medgrundare till C-Rad som han var vd på fram till 2013. Hedlund har stor erfarenhet inom medicinteknik och ett brett kontaktnät. Det kommer Pharmacolog att ha nytta av.

Vd Mats Högberg har lång erfarenhet av försäljning i medicinteknikbranschen. Han har varit på bl a RaySearch Laboratories och Elekta. Utvecklingschef (via konsultavtal) Jörgen Höjdmo har varit med sedan start. Den nyligen anställde sälj- och marknadschef Kent Öbrink har ett förflutet från C-Rad. Produktchef Martin Belin är tidigare apotekare.

Sedan bolaget noterades på Aktietorget i juni 2015 har Pharmacolog bytt VD två gånger. Stora delar av styrelsen har också bytts ut. Det är alltid en varningsklocka även om dagens uppställning ser stark ut. Det är tydligt att Erik Hedlund redan satt sin prägel på bolaget då flera personer har kopplingar till bolag han verkat i.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Det är tydligt att DrugLog gör nytta. Men hur stort behovet bedöms vara inom vården och om andra länder än Frankrike kommer att bli stora marknader är omöjligt att veta. Det är stor konkurrens om vårdpengarna.

Hittills är försäljningen försumbar. (44 000 kronor i Q1) I maj levererades en första order till Frankrike och tester pågår på flera andra sjukhus. Intäktsmodellen håller fortfarande på att växa fram. Pharmacolog tänker sig en pay-per-use modell där kunden betalar per test. Kunderna kan också köpa utrustningen och förbrukningsartiklar. Vad som föredras kan variera mellan kunder och länder.

DrugLog är Pharmacologs teknologi paketerad för att använda på vårdavdelningar och apotek. Andra utvecklingsprojekt pågår för att bredda användningsområdena. Ett projekt genomförs med Karolinska och syftar till att integrera teknologin i den totala läkemedelshanteringen på barnavdelningar. Ett annat projekt är inom antibiotika. Syftet är att ta fram en metod och ett system baserat på Pharmacologs teknologi som kan ge ett svar på vilken antibiotikakoncentrationen är hos en enskild patient. Ligger patienten rätt, för högt eller för lågt? Svaret ska vara tillgängligt direkt och inte efter ett par dagar som med dagens tillvägagångssätt. Det här är intressant men inte så värst relevant för aktien i närtid.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Säkerställa finansiering för fortsatt marknadslansering
• Försäljningsframgångar i Frankrike och på sikt andra marknader
• Fortsatt produktutveckling

Den första punkten är mest akut. Pharmacolog behöver nytt kapital för att nå ut på marknaden. Från noteringsemissionen i juni 2015 och framåt har bolaget gjort tre nyemissioner och tagit ett lån från aktieägarna. Totalt handlar det om 22 Mkr så modellen har varit ”ofta och lite” istället för att ta ett större grepp som ger lite mer arbetsro för bolaget.

Börsplus gissar att det behövs minst 25–30 Mkr till för att bolaget ska kunna nå break-even men beloppet kan bli både större och mindre. Om nästa nyemission blir stor eller liten är svårt att veta.

Det som talar för ytterligare en liten nyemission är bolagets historik av dylika och att dagens låga börsvärde på 28 Mkr försvårar en större emission.

Det som talar för en större nyemission är att bolaget nu har en starkare ägarbild i och med Erik Hedlunds inträde i bolaget. Dessutom förbrukas det lånade kapitalet just nu och även det behöver täckas av kommande nyemission.

Optimistiskt scenario

Läget idag är att den första försäljningen är i gång och det trillar regelbundet in positiva nyheter om nya avtal och samarbeten. I ett optimistiskt scenario måste detta framöver synas i en märkbar omsättning på ett antal miljoner som med tiden stiger till säg 25 Mkr om några år. Det är också viktigt att det syns tecken på att DrugLog kan vinna bredare gehör utanför Frankrike. Helst i USA, alla medicinteknikbolags högsta önskan.

Ett sådant bolag kan lätt värderas till 10 gånger omsättningen eller med vårt exempel en kvarts miljard kronor. Det är nära tio gånger mer än dagens börsvärde på 28 Mkr men längs vägen behövs nytt kapital. I ett optimistiskt scenario måste man räkna med att finanseringen löser sig utan på ett sätt där vanliga aktieägare får vara med fullt ut.

Pessimistiskt scenario

Det pessimistiska scenariot för Pharmacolog är likartat för flertalet mindre medicintekniska bolag. Resurser att skapa en egen säljkår saknas. Distributörer låter alltid som en god idé men det är många bolag som sett sina produkter hamna i kataloger och inte mycket mer. Oavsett hur starka argumenten är för en produkt krävs det ett drivet säljarbete. Ingenting säljer sig självt.

I och botten finns alla vanliga risker kring produkter, utvecklingsprojekt och vårdens generella ovilja att prova något nytt.

Den mest närliggande risken är finanseringen. Om det misslyckas eller sker me ett stort inslag av riktade nyemissioner till vrakvärdering så blir övriga aktieägare så utspädda att de går miste om mycket uppsidan, även om det Pharmacolog skulle lyckas.

Börsplus slutsats

Börsplus analyserade Pharmacolog i februari och såg då inget köpläge men summerade analysen med att ”en bra sak är att man kommer få tydliga kvitton längs vägen på om Pharmacolog är på rätt väg. Det man vill se är en tät ström av nya sjukhuskunder.” Sedan dess har aktien rasat 35-40 procent. Det har visserligen tickat in många nya avtal men finanseringen måste fixas och det har varit många turer i styrelse och ledning.

Ett återkommande tema under hösten och vintern kommer att vara företrädesemissioner. Det senaste året har väldigt många mindre utvecklingsbolag noterats och det är mer regel än undantag att de kommer tillbaka till ägarna för ytterligare kapital. En konsekvens av det stora utbudet kommer att bli generellt lägre värderingar. Pharmacolog är i denna situation.

Värderingen får betraktas som låg, men det finns ett tydligt kapitalbehov som med all sannolikhet innebär en företrädesemission inom kort. Det vet marknaden och intar därför en avvaktande hållning till aktien. Oftast faller aktier i samband med nyemissionsbesked. De som tror på ett bolag kommer normalt in som billigast då. Så bedömer vi också kommer att bli fallet i Pharmacolog. Innan vi vet mer om finansieringen ser vi inget köpläge.