Pexa andas kvalitet och affärsmannaskap

Pexa (börskurs 6,10 kronor 20/1) har utvecklat ett instrument för forskning kring lungsjukdomar som KOL och astma. Produkten bygger på forskning vid Göteborgs universitet och bolagets största ägare är fortfarande grundaren professor Anna-Carin Olin och GU Ventures. Pexa är nu i den spännande fasen där en riktig produkt är klar att säljas. De första kunderna skrev på under 2016 och de första intäkterna rapporterades under Q3.

Bolaget har dock inte skapat någon större spänning kring säljstarten och aktien har inte drivits upp av några fantasier om explosionsartad intäktsökning. Börsvärdet är runt 56 Mkr och aktien ligger nu under den nivån den inledde sin Aktietorgs-karriär på. Pexa stängde nyligen en övertecknad företrädesemission och tog in knappt 14 Mkr. Bolaget säger sig därmed ha säkrat sin finansiering för minst två år framöver.

Pexas produkt kan samla in data från en försökspersons små luftvägar, och där hitta mikroskopiska partiklar på ett sätt som tidigare inte var möjligt. Dessutom är testet enkelt, eftersom försökspersonen bara blåser i ett munstycke (en konkurrerande metod handlar om att delvis fylla lungorna med vätska). Hur värdefullt är detta? Vi noterar att instrumentet sedan flera år används inom AstraZenecas forskning och att flera akademiska forskningsprojekt med hög profil köpt in produkten. Det finns också att antal publicerade artiklar som använder data som Pexa möjliggjort. Innovationen är patentsökt, och sannolikt helt patenterbar. Men vi noterar att patent för USA och Europa ännu inte är helt på plats.

Målgruppen är väl definierad. Instrumentet är skapat för forskargrupper inom lungforskning, och främst för dem som arbetar med att upptäcka så kallade biomarkörer. Enligt bolaget finns det cirka 1 500 sådana forskargrupper i världen, men låt oss anta att det idag finns åtminstone tusen laboratorium där detta instrument skulle kunna vara ett relevant inköp. Strategin är att sälja bara till dessa forskare, och att fokusera på den europeiska marknaden. Det kan bolaget göra med de godkännande man redan säkrat. Eftersom forskare faktiskt här är riktiga kunder är strategin tydlig: imponera på dem. Det gör man genom att ordna specialiserade forskarkonferenser (en sådan hålls i dagarna i Göteborg) och se till att instrumentet används i studier som leder till resultat som uppmärksammas inom fältet. Vi tror att Pexa är bra på att spela detta spel och att de kan bygga sin affär utan att behöva bygga en dyr säljorganisation eller vara beroende av en licenspartner.

De första kunderna har betalat drygt 300 000 kronor för instrumentet och affärsmodellen innehåller också löpande intäkter från förbrukningsprodukter. Det betyder att det inte behövs särskilt många avslut för att bolaget ska gå runt. Pexa har kommunicerat att målet för 2017 är 10 sålda instrument och att break-even ska nås 2019, med cirka 40 enheter sålda det året. Detta är en verksamhet med tydliga mål som kan följas utifrån. Grunden kanske är avancerad forskning, men affären är idag förhållandevis transparent och enkel.

Det finns sannolikt framtida tillämpningar där samma teknik används för att faktiskt ställa diagnoser inom vården. Forskningen kring biomarkörer handlar främst om att ta reda på hur olika sjukdomar kan upptäckas tidigt, genom att identifiera vilken mikroskopiskt liten partikel som hänger ihop med en viss diagnos. Men för angripa den marknaden krävs en helt annan nivå av regulatoriska godkännanden, vilket är dyrt och tar mycket tid. Pexa har sagt att diagnostik finns med i visionen, men det är oklart när. Det är också oklart hur bolagets aktieägare bör reagera om och när bolaget börjar investera i den resan.

Börsplus syn på Pexa

Investeringar i entreprenörsdrivna utvecklingsföretag med minimala intäkter och högtflygande planer kräver andra metoder än vanliga börsaktier. I faktarutan i slutet av artikeln beskrivs metoden som Börsplus använt för denna analys.

———

1. Nyckelpersonernas incitament

Bolaget har bara två anställda, vd Erik Ekbo och utvecklingschefen Svante Höjer. Till nyckelpersonerna hör naturligtvis också grundaren, huvudägaren och styrelseledamoten professor Anna-Carin Olin. Tyvärr är det bara Olin som har starka och tydliga incitament. Hon äger drygt 22 procent av Pexa (och har mer än 40 procent av rösterna). Men vd har bara ett litet antal aktier och 200 000 optioner som bara blir värdefulla om aktien mer än tredubblas. Det är inte en imponerande incitamentsbild.

2. Nyckelpersonernas erfarenhet och historik?

Professor Olin har en mycket gedigen bakgrund som forskare inom området. Eftersom Pexa faktiskt fokuserar på att sälja till andra forskare är detta en synnerligen relevant erfarenhet. Vd har också en solid bakgrund från flera större internationella bolag inom medicinteknik. Glädjande nog en karriär med fokus på marknadsföring och försäljning. Teamet är litet men ser starkt ut.

3. Hur trovärdig är produkten och strategin?

Det är inspirerande att AstraZeneca använder produkten i sin forskning och nyligen har förlängt samarbetet. Flera ledande forskargrupper har köpt in instrumentet nyligen, i Sverige och i Holland. Fint också att bolaget nyligen fick mjuka pengar från EU. Vi drar slutsatsen att för den smala målgrupp det handlar om är Pexa-instrumentet definitivt trovärdigt.

Strategin är fokuserad, vilket är positivt. Det är tydligt vem som ska köpa, varför och hur många kunder som behövs för att bära verksamheten. När volymerna når break-even nivån kommer bruttomarginalerna sannolikt en bra bit över 50 procent. Frågan är hur säljarbetet ska skalas upp. Ska några vassa specialister anställas för att resa jorden runt? Eller ska vd mer eller mindre ensam hantera flera säljpartners? Här är strategin oklar. Ledningen har kommunicerat att kanske 10 till 15 Mkr ytterligare behövs innan bolaget når break-even. Vi tolkar det som att en mindre egen säljorganisation ska byggas upp. Det finns också en viss osäkerhet kring huruvida Pexa tänker investera i att skapa ett diagnostiskt verktyg. Svaret idag är att man tänker satsa på diagnostik när det finns publicerat forskningsunderlag för det.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Vårt optimistiska scenario är helt enkelt att Pexa levererar på sin plan för de närmaste tre åren. För att tro på detta måste vi anta att minst 10 enheter säljs under 2017 och att vi ser ett fint inflöde av nya prestigekunder. Dessutom att försäljningen dubblas årligen under 2018 och 2019. Vidare måste vi anta att försäljningspriset håller sig uppe på de nivåer vi sett hittills. Det finns en risk att bolaget fastnar i alltför många utvärderingsprojekt, med lägre priser. Det tredje nödvändiga antagandet handlar om att Pexa bygger en liten och smart modell för avancerad försäljning globalt, utan att kostnadsmassan blåses upp. Det fina med Pexa är en tydlig väg till lönsamhet, men produkten kan bara bära en liten organisation.

5. Väsentliga frågor

Vi ställer oss tre frågor när vi försöker värdera Pexas utsikter.

a. Vilken roll kommer försäljningspartners att spela? Kommer vd satsa på att hitta en partner som gör snabb uppskalning av försäljningen möjlig (men inte alls given)?

b. USA dominerar forskningsmarknaden, men Pexa har inte visat upp några framgångar där. Finns det något speciellt hinder?

c. Kommer bolaget redan under den närmaste tiden lägga resurser på att utveckla en diagnostikprodukt? Det skulle skapa en helt annan potential, men ändrar också också vad som krävs i ett optimistiskt scenario. Svaret beror på vilka forskningsresultat som kommer in från externa forskare.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario.

I dag ser vi tre värdedrivare i Pexa. För det första att få det sista på plats kring patent i USA och EU. För det andra att sälja fler instrument enligt plan och för det tredje att visa att man även kan sälja till USA.

Om några år hoppas vi att man dessutom börjar skissa på hur en expansion till diagnostikmarknaden ser ut.

Optimistiskt scenario

Vårt optimistiska scenario är att Pexa levererar enligt plan. Vi tycker planen ser ut att vara rimligt realistisk och dagens börsvärde innehåller inga galna förhoppningar. Nyckeln är att få patent och tillstånd på plats och sedan jobba på med försäljningen. I förlängningen hoppas vi se sett bolag som nått sina mål och alltså sålt 70 system och att man i tillägg till det har en intressant nysatsning inom jättemarknaden diagnostik på gång. Även i sin linda kan en sådan satsning göra att Pexa kan värderas till säg 10 gånger omsättning. Det indikerar ett tänkbart börsvärde om några år på cirka 150 Mkr.

Pessimistiskt scenario

Pexa är ett jättelitet bolag och alltså känsligt för enormt många tänkbara problem. Den största konkreta oron är att det skulle vara något trubbel med patentläget som gör att det blir helt stopp i maskin. VD-avhopp vore också väldigt dåligt eller att kalkylen spricker helt med avseende på täckningsbidrag eller nödvändiga rörelsekostnader.

Börsplus slutsats

Vi gillar Pexa på många sätt. Kundnyttan med produkten verkar vara stor och bevisligen går det att sälja och få betalt. Vi gillar också säljfokuset i bolaget och nyckelpersonernas profil. Strategin känns helt rätt och vi är i ett läge där man som aktieägare kan hänga med i utvecklingen. Kruxen som gör att vi inte riktigt ser ett klassiskt köpråd är 1) att värderingen inte ens om man är optimistisk visar på någon gigantisk uppsida och 2) osäkerheten kring patenten är svåra att bedöma. I båda fallen kan detta snabbt ändras så det är absolut en intressant aktie att följa och kanske även att äga för den riskvillige.