Oroligt i magen med Probi

För svenskar är Probi (börskurs 510 kronor den 11 april) kanske mest känt som bolaget bakom probiotikadryckerna Proviva som säljs i de flesta matbutiker. I dag är detta en mindre royaltyaffär för Probi, som i stället gör merparten av vinsten på att sälja bolagets patenterade probiotika i pulver- och pillerformat till läkemedelsföretag och distributörer runt om i världen.

Det har stormat rejält kring bolagets aktie. Efter lyckosamt förvärv av amerikanska Nutraceutix 2016 adderades både egen tillverkningskapacitet såväl som rejäl marknadsnärvaro i USA, vilket mer än dubblerade omsättningen. Aktien fyrfaldigades under samma period.

Glädjen blev dock kortvarig då försäljningen började falla redan under 2017 då det visat sig att en storkund köpt på sig för stora lager och därför avvaktade med nya beställningar. Aktien halverades på kort tid men har sedermera återhämtat sig bland annat på förhoppningar om ett nytt avtal inom livsmedelsprodukter.

Värt att veta om Probi är att bolaget har en tysk majoritetsägare från branschen i form av ingrediensbolaget Symrise, en jättekoncern med ett börsvärde motsvarande närmre 90 miljarder kronor.

För Symrise är Probi en affärsenhet bland flera andra. Bolagen bedriver forskning tillsammans och Probis räkenskaper konsolideras i Symrise. Det kan förstås vara bra (e.g. synergier inom distribution och forskning) eller dåligt (intressekonflikter).

Vi noterade redan i februari 2017 hur tyskarna kopplade ett allt hårdare grepp om Probi när man installerade Symrise-mannen Andreas Jörn som finanschef på Probi. En kontrollåtgärd som inte är helt konventionell.

Oro kring frågan aktualiseras nu på nytt när det nyligen visade sig att vd Peter Nählstedt lämnar bolaget, troligtvis på egen begäran och med omedelbar verkan. Tillfällig ersättare är dansken Ole Søgaard Andersen som tidigare jobbat tillsammans med några av Symrise-topparna.

Att bli av med en skicklig vd är förstås oroväckande i sig självt. Men signalerna det sänder kring relationen med huvudägaren ska nog tas på än större allvar. Probi försöker inte ens förklara varför Nählstedt lämnat bolaget så vi kan bara spekulera. Kanske fick han inte tillräckligt fria tyglar? Eller så har det skurit sig på annat sätt?

Oavsett hur man ser på saken är det knappast positivt – men varningssignalerna verkar gått marknaden helt förbi och aktien har klättrat allt högre senaste veckorna. Probi värderas nu till över 60 gånger vinsten (p/e).

Då vill det verkligen till att styrelse och ledning har aktieägarnas bästa för ögonen. Så kanske det är. Men det kan lika gärna vara så att jätten Symrise faktiskt bryr sig ganska lite om Probis svenska minoritetsägare eller vad aktiekursen står i.

Fortsatta lagerminskningar hos en av bolagets största kunder bäddar dessutom för ett uruselt första kvartal jämfört med förra årets toppresultat. Och det är dessutom klart befogat att fundera över vad fyra raka kvartal med lagerminskningar egentligen säger om efterfrågan hos slutkund. Den rimliga tolkningen är förstås att Probis kund grovt överskattat hur väl produkterna säljer i konsumentledet vilket knappast är bra.

Samtidigt har Probis bruttomarginaler kollapsat från 70 procent 2015 till närmre 40 procent i dag. Vi citerar bolagets bokslut där resultatet för 2017 kommenteras:

”…en högre andel omsättning från nyckelfärdiga konsumentförpackade lösningar i den amerikanska verksamheten där bruttomarginalerna är strukturellt lägre än i Probis tidigare verksamhetsmodell.”

Kanske återhämtar marginalerna sig något när beställningarna tar lite fart igen men det låter som att tidigare lönsamhet är historia, åtminstone med nuvarande produktmix. Då är det mycket oklart om rörelsemarginaler bortåt 25 procent är nåbart igen. Vi räknar inte med det.

Förhoppningar om utköpsbud då? Jo, det kan man förstås fantisera kring men det lär knappast ske i ett läge då stjärnorna står rätt för Probi och aktiekursen är på topp.

Nej, kort sagt är det inte mycket som lockar med Probi i dagsläget och vi tror det är dags att sälja aktien. Att bolaget dessutom värderas med premie mot probiotikabolaget Biogaia känns bara fel.