Analys Cherry
Ny värdedrivare räddar Cherry när nätkasinot gick på en nit
Nätspelkoncernen Cherry (börskurs 57 kronor 6/3) har en tid varit Börsplus favoritaktie inom spelsektorn. Bolaget kan liknas vid ett investmentbolag inom nätspel med fem självständiga affärsområden som spänner över stora delar av branschen – från nätkasino och spelutveckling till teknikplattform och marknadsföring.
| Cherry | ||||
| Börskurs: | 57,00 kr | |||
| Antal aktier (miljoner): | 105,4* | |||
| Börsvärde: | 6 010 Mkr | VD | Anders Holmgren | |
| Nettoskuld: | 1 444 Mkr* | Styrelseordförande | Morten Klein | |
| SvD Börsplus huvudscenario | ||||
| 2017 | 2018E | 2019E | 2020E | |
| Omsättning | 2 252 | 2 590 | 2 901 | 3 191 |
| – Tillväxt | 27%** | 15,0% | 12,0% | 10,0% |
| Rörelseresultat | 295 | 414 | 435 | 511 |
| – Rörelsemarginal | 13,1% | 16,0% | 15,0% | 16,0% |
| Resultat efter skatt | 51 | 303 | 338 | 422 |
| Vinst per aktie | 0,53 | 2,88 | 3,20 | 4,00 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,00 | 1,00 | 1,50 |
| Direktavkastning | 0,0% | 0,0% | 1,8% | 2,6% |
| Avkastning på eget kapital | 5% | 22% | 20% | 21% |
| Operativt kapital/omsättning | -3% | 3% | 3% | 3% |
| Nettoskuld/EBIT | 4,9 | 3,1 | 2,2 | 1,3 |
| P/E | 107,5 | 19,8 | 17,8 | 14,3 |
| EV/EBIT | 25,3 | 18,0 | 17,1 | 14,6 |
| EV/Sales | 3,3 | 2,9 | 2,6 | 2,3 |
| * Justerat för förvärv av Game Lounge | ||||
| ** Organisk tillväxt |
På operatörssidan tillhör Cherry sedan förvärvet av Come On en av de större aktörerna i Norden ihop med Kindred, Betsson och Leovegas. Inom spelutveckling och marknadsföring (affiliation) agerar man däremot uppstickare på marknader som domineras av Netent och Catena Media.
De två senare är exempel på verksamheter som Cherry förvärvade i tidig utvecklingsfas och sedan lyckats expandera kraftigt. Just den förmågan, att förvärva och utveckla, är extra tilltalande med Cherry som placering.
Ändå måste vi säga att fjolåret var en plump i protokollet för bolaget, vilket också avslöjas av en lite matt kursutveckling 2017. Totalt blev resultatet drygt 25 procent sämre än den vinstprognos Cherry gick ut med i slutet av 2016. Avvikelsen låg i operatörsbenet, Come On, som inte fick ut önskad effekt på stora reklam- och marknadsinvesteringar. Ledningen har nu bytts ut och Cherry uppger att rörelsen återhämtat sig under senare delen av fjärde kvartalet.
Om Come On var missräkningen under 2017 så blev utvecklingen för Cherrys affärsområde Online Marketing utropstecknet. Affärsområdet består mestadels av bolaget Game Lounge som är en så kallad affiliate-verksamhet. Troligen är man mest känd för sin jämförelse-sajt Svea Casino som placerar sig högt på Google och marknadsförts med TV-reklam. Under 2017 växte verksamheten 156 procent, till 146 Mkr. Ökningen var i allt väsentligt organisk.
Som brukligt i den här sektorn än lönsamheten slående god även för Game Lounge. Tabellen nedan listar bolagets utveckling jämfört med de två större noterade konkurrenterna Catena Media och Net Gaming:
| 2017 | Catena Media | Net Gaming | Game Lounge |
| Intäkter, Mkr | 686 | 169 | 147 |
| Tillväxt (organisk) | 28% | 14% | 156% |
| Rörelseresultat, Mkr | 284 | 105 | 88 |
| Rörelsemarginal | 41% | 62% | 60% |
| Börsvärde, Mkr | 7 080 | 748 | Ej noterat |
| Intäktsmodell (% av intäkter) | Revshare (60%) | CPA (70%) | Revshare (ca 90%) |
| Bolagen har samma affärsmodell där besökare på deras sajter länkas vidare till partners i form av spelbolag. Om kunden sedan sätter in pengar och spelar så får affiliatebolaget en ersättning. Antingen en fast per refererad kund (CPA) eller en andel av det spelnetto kunden genererar (Revshare). Game Lounge sticker ut med hög andel Revshare och organisk tillväxt (bolagen redovisar organisk tillväxt på olika vis och siffrorna är inte helt jämförbara) |
Tillväxten är extra hög i Game Lounge som dessutom inte litar så mycket till förvärv för att växa (trots det ökar intäkterna över 100 procent senaste kvartalet). Sannolikt är bolaget skickligt på sökmotoroptimering och att skapa innehåll som lockar spelare.
Blickar man framåt finns flera viktiga avstämningspunkter för den som investerar i Cherry:
Håller Yggdrasil tempo för att kunna knoppas av som eget börsbolag? Detta är en viktig värdedrivare. Tanken är att en rörelse som denna, med 60 procents tillväxt och 34 procent marginal, kan få en mycket hög värdering på börsen (25-30 gånger rörelsevinsten?). Än så länge ser det bra ut. Organisationen byggs ut. Vinsten fortsätter att växa starkt och mycket tillväxt finns kvar att vinna på nya marknader.
Vänder Come On? Ledningen är optimistisk. Siffrorna är sådär. Tillväxten fortsatte att falla, från 14 till 10 procent, i fjärde kvartalet. Justerat för engångseffekter minskade rörelsevinsten till 50 Mkr (58), trots att branschen hade kraftig medvind av stark sportbokmarginal och trots att Come On drog ned på marknadsföringen något. Detta imponerar inte. Men man sitter på några bra varumärken och innovationskraft så hoppet finns där. Vi sänker ändå förväntningarna ett par hack framöver (se mer nedan).
Fortsätter Game Lounge ånga på? Nu tyder allt på det. Cherry köpte nyligen merparten av grundarnas aktier (de har 5 procent kvar) och vi får se om det har någon effekt. Att bolagets tillväxtstrategi med intäktsdelning och organisk tillväxt tar tid att visa sin fulla potential är lovande i detta utvecklingsskede. Det bästa borde vara kvar. Rörelsen kan oväntat snabbt bli en börskandidat.
Kan en refinansiering sänka räntan (9 procent) och skapa större förvärvsutrymme? Till sommaren blir det möjligt för Cherry att ersätta finansieringen man tog upp för Come On-köpet. Det bör ske till bättre villkor. Ingen stor värdedrivare men ändå en möjlig positiv faktor.
Värderingen ser ungefär ut som senast vi synade Cherry trots flera justeringar. Vi värderar som tidigare varje affärsområde för sig, drar bort värdet av centrala kostnader och nettoskuld för att landa i följande bild:
| Cherry – värdet av delarna | |||
| 2020 | |||
| Affärsområde | Rörelsevinst 2019 | Rimlig multipel | Rimligt värde |
| (Mkr) | (ev/ebit) | (Mkr) | |
| Gaming (Come On) | 290 | 14 | 4060 |
| Marketing (Game Lounge) | 170 | 14 | 2380 |
| Restaurangkasino | 15 | 10 | 150 |
| Game Development (Yggdrasil)* | 100 | 20 | 2000 |
| Centrala kostnader | -45 | 8,5 | -383 |
| Totalt värde verksamheten, Mkr | 8208 | ||
| Nettoskuld, 2020 | 575 | ||
| Totalt värde aktierna | 7633 | ||
| Antal aktier | 105,5 | ||
| Värde per aktie, kronor | 72 | ||
| Kurspotential (givet dagskurs 57 kr) | 27% | ||
| * Justerat för Cherrys ägarandel |
Värderingen av Cherry
Något om centrala antaganden för de värdemässigt viktigaste delarna av koncernen:
Online Gaming (speloperatör): Antar 10 procents årlig tillväxt och att rörelsemarginalen stiger från 8,6 till 12,0 procent fram till 2020. Skattebördan ökar på grund av svensk reglering under perioden men vi räknar med ökad skalbarhet och lägre marknadsföringskostnader. Speloperatörer värderas här och nu till 15 gånger rörelsevinsten i snitt. Vi använder 14x för Come On.
Online Marketing (affiliate): Antar drygt 20 procents årlig tillväxt och att rörelsemarginalen ökar från 61 till 65 procent. Net Gaming och Catena värderas till 10-15 gånger rörelsevinsten. Cherry förtjänar en hög siffra på grund av hög organisk tillväxt. Vi använder EV/Ebit 14.
Game Development (spelutveckling): Antar drygt 20 procents årlig tillväxt och att rörelsemarginalen förblir kring 34 procent. Tillväxten är största jokern. Konkurrenten Netent har gått in i väggen. Yggdrasil finns på färre marknader och kunder och har längre till mognad, tror vi. Värderingen EV/Ebit 20 är en premie mot Netent (EV/Ebit 16) men speglar tillväxtskillnader (+20 procent mot 10 procent per år närmsta tiden).
Generellt kan sägas att vi haft svårt att estimera utvecklingen för Cherry varför prognoserna bör tas med en nypa salt.
I siffrorna ingår alla avskrivningar från Come On-köpet trots att man kan argumentera för att en del av dessa mest är av redovisningskaraktär. Om avskrivningarna skulle matcha bolagets faktiska investeringar skulle rörelseresultatet vara 60 Mkr, eller 2,5-3,0 kr/aktie, högre.
Vi antar för enkelhetens skull att Cherry inte delar ut pengar under perioden utan reducerar nettoskulden.
Antalet aktier och nettoskuld är justerad för förvärvet av 44 procent av aktierna i Game Lounge trots att transaktionen ej är genomförd.
Värderingen är okej men det finns klart billigare bolag och de med ännu starkare operativ trend. Mycket kokar ned till om man lockas extra mycket av bolagets förmåga att förvärva och förädla nya verksamheter. Börsplus gör så och behåller köprådet.
| Bolags största ägare | Andel av kapital | Andel av röster |
| Prunus Avium Ltd | 24,95% | 17,42% |
| Morten Klein genom bolag | 14,38% | 13,07% |
| Avanza Pension | 4,63% | 3,23% |
| Bjørn Grene | 3,68% | 2,57% |
| Per Hamberg | 3,48% | 11,38% |
| Arild Karlsen | 2,89% | 2,02% |
| Svenska Handelsbanken AB for PB | 2,77% | 3,63% |
| Lars Kling | 2,46% | 7,63% |
| Cail | 2,15% | 3,20% |
| Svea Ekonomi AB | 1,86% | 1,32% |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
