Nordax är på spåret

Nordax verksamhet består i att sälja något större privatlån utan säkerhet, blanco-lån, till kunder i Sverige, Norge, Finland och Tyskland. Nordax är med en utlåning på drygt 11 miljarder kronor en av de större nischspelarna i det här segmentet – bakom storbankerna som kontrollerar merparten av marknaden.

Nischspelare som Nordax, Collector och Resurs knaprar hela tiden marknadsandelar från jättarna vilket skapat god tillväxt. Det är framför allt tillväxten som lockar med dessa aktier (läs mer i vår förra analys här). I Nordax fall har bolaget ökat sin låneportfölj med 15 procent per år efter finanskrisen.

Det är en takt som håller i sig även under de första sex månaderna av 2016. Här finns några utvalda nyckeltal kring utvecklingen hittills under året i jämförelse med samma period i fjol:

Låneportföljen växte 15 procent, uttryckt i fasta växelkurser, som följd av riktigt god fart i Norge och Tyskland. Här växte bolaget utlåningen med 18 respektive 72 procent. I Finland låg tillväxten på 13 procent och i Sverige på 9 procent.

Ökningen av utlåningen är en av två faktorer som driver en intäktstillväxt på 24 procent. Den andra är vidgade räntenettomarginaler. Skillnaden mellan de räntor Nordax betalar sina finansiärer och de man tar ut av kunderna har ökat och var 9,2 procent i andra kvartalet (8,6).

Ur intäktstillväxten på 24 procent förmår Nordax skapa en ökning av rörelseresultatet på 23 procent, till 222 Mkr.

Det är okej, men sannolikt finns mer potential i bolaget. Nordax vd Morten Falch betonade under telekonferensen i samband med rapporten att rörelsekostnaderna exklusive marknadsföring kommer att falla som andel av intäkterna i takt med att utlåningen ökar. På sikt tror han att dagens nivå på drygt 28 procent kan minska till 20 procent.

Den här skalbarheten är en lockande potential i Nordax – även om vi inte sett jättemycket prov på den ännu. Det är dock lovande att rörelsekostnaderna växer tydligt mindre än intäkterna under första halvåret, 16 procent mot 24 procent.

Nordax tydliga fokus på en enda produkt, större privatlån, och bankens kostnadsstruktur med ett enda kontor varifrån all verksamhet drivs gör det också realistiskt att hoppas på mer i den stilen.

Det som håller tillbaka vinstutvecklingen är den dyra marknadsföringen – vilket speglar att Nordax verkar på en tuff marknad med nya snabbväxande konkurrenter och låneförmedlare som pressar ränteläget. Å andra sidan var kreditförlusterna positivt låga. Särskilt bra var att de inte steg i Norge vilket det funnits lite oro för efter oljeprisfallet. Norge är den största marknaden för Nordax.

Vinsten per aktie uppgick till 1,85 kronor under första halvan av 2016 (0,65), men drar man bort valuta- och engångseffekter var siffran 1,56 kronor per aktie. Det innebär en ökning på 24 procent jämfört med samma period 2015.

Sammantaget visar rapporten att efterfrågan på den typ av lån Nordax erbjuder är fortsatt god på bolagets marknader och på att banken har hyggligt bra effektivitet och inte ser ut att tumma på kreditkvaliteten. Det bäddar för fortsatt lönsam tillväxt.

Mot den bakgrunden framstår värderingen av Nordax som låg. Värderingen påminner mer om storbankerna än om andra snabbväxande företag. Här är några nyckeltal i jämförelse med Swedbank som i första kvartalet hade 3 procents tillväxt i sin utlåning men fallande intäkter och rörelseresultat.

Vi gillar bägge dessa aktier så poängen är inte att Swedbank skulle vara en sämre placering eller vice versa (det är dock två olika slags placeringar). Siffrorna visar mest börsen är skeptisk mot att värdera den tillväxt Nordax skapar särskilt högt.

Bolaget återinvesterar 60 procent av sitt resultat i verksamheten för att finansiera ökad utlåning, vilket innebär att utdelningen är klart lägre än för till exempel Swedbank. Men det ger inget utslag i en högre vinstvärdering. På sikt borde detta ändras på det ena eller andra viset – alltså högre p/e-tal eller lägre tillväxt och mer utdelning.

Detta gäller förstås under förutsättning att den tillväxt Nordax skapar är värdefull. Det är inte helt givet. Det finns gott om exempel på finansföretag som expanderat snabbt utan att skapa bestående värden eftersom de helt enkelt tummat på kvaliteten och tvingats plikta med kreditförluster en vacker dag.

Troligen är ändå inte Nordax ett sådant exempel. Bolaget startade 2003 av personer om redan då hade lång erfarenhet av branschen. Under bankens livstid har kreditförlusterna aldrig skenat iväg. Som värst under finanskrisen låg de på 3,6 procent vilket inte är enormt höga tal i den här nischen.

Inflödet av nya lån fortsätter dessutom att komma från de kanaler som historiskt varit kvalitativa. Det rör sig främst om kunder som svarar på den direktreklam Nordax skickar ut och om befintliga kunder som lånar mer eller förlänger sina lån. Under 2016 har 78 procent av nya lån kommit via dessa kanaler, vilket är samma andel som under 2015. Låneförmedlare och onlinekanalen svarar för en mindre del av Nordax nya affärer och det är bra eftersom detta är mycket konkurrensutsatta områden.

Kan Nordax fortsätta att utvecklas enligt de trender som syns nu kan aktien ge god avkastning – både från vinstökningar och viss multipelexpansion. Enligt huvudscenariot vi skissade på i senaste analysen var en kurs kring 55 kronor rimlig 2018. Det ser ut på liknade vis nu.

Något som kan hålla tillbaka aktien är det faktum att huvudägaren, Vision Capital, är ett riskkapitalbolag som troligen inte är långsiktig ägare. Möjligen kan en rejäl uppvärdering av Nordax kan dröja till dess att de sålt ut merparten av sitt innehav.