NCC: Tomas tvivlar inte

Det var väldigt väntat att NCC (140 kr) skulle göra nedskrivningar av gamla synder inför den kapitalmarknadsdag där nya VD:n Tomas Carlsson idag drar upp linjerna för framtiden. Investmentbankerna ABG och DNB spekulerade i nedskrivningar på uppåt 500 Mkr. Utfallet blev 1,6 miljarder kronor i nedskrivningar och strukturkostnader plus ytterligare 200 Mkr i Q4, alltså totalt 1,8 miljarder kronor.

Det är mycket pengar och motsvarar över 3 procent av årsomsättningen, alltså mer än en årsvinst sett till hur NCC presterat de senaste åren. Hårdrar man så finns det två tolkningar.

1. NCC har värre problem än någon kunnat ana. Tomas Carlssons genomgång av NCC har i detta hypotetiska scenario uppdagat att bolaget är i mycket sämre skick än man befarat. Nedskrivningen av gammalt skräp för miljardbelopp innebär att NCC:s historiskt har överskattat sina vinster med motsvarande siffra. De nyss gångna halvdåliga åren har då alltså i realiteten kanske varit heldåliga.

2. Tomas Carlsson bäddar för kanonvinster framöver. Redovisning är det möjligas konst och det är fullt möjligt att med ”taktisk försiktighet” göra reserveringar och nedskrivningar som innebär att man har både hängsle, livrem och krockkudde för framtida besvikelser. Innebörden av detta scenario är att det blir väldigt goda odds för höga vinster kommande år.

Verkligheten är så klart en mix men frågan är hur proportionerna är. Ingen smart VD reserverar i underkant men ingen hederlig VD kan gå hur långt som helst längs spår två ovan. I NCC måste vi alltså räkna med en mix där en stor del förklaras av att NCC faktiskt är ett sämre bolag än vad vi och marknaden har befarat.

Vägen till vår tänkta ”normalmarginal” runt 3,5 procent är alltså inte så enkel som vi tidigare trott, även om vi känner oss generösa och håller fast vid det som ett huvudscenario för NCC. Med stor reservation för konjunkturen.

Hur blir det med utdelningen?

Det är ingen oviktig fråga för ett bolag som i år går mot förlust och sannolikt visar klen lönsamhet även 2019. Med en direktavkastning på 5,8 procent i år blir utdelningen den flytvästen som kan hålla uppe aktien till dess vinsten är acceptabel igen.

Tomas Carlsson flaggar för att bolaget har goda underliggande kassaflöden och att man genom att räkna bort pensionsskulder har marginal innan man slår i sitt skuldsättningstak. Det kan nog stämma men nu är det ganska lågt i tak. De preliminära Q3-siffrorna pekar på en nettoskuld på 4,2 miljarder kronor eller gissningsvis 2,7 miljarder kronor exklusive pensionsskuld.

Som aktieägare bör man för egen del räkna med den högre siffran. Men det är inte otänkbart att NCC:s styrelse kan motivera att fortsätta dela ut 8 kronor per aktie (motsvarar 860 Mkr) om de känner sig trygga med att det är sannolikt att rörelsemarginalen ligger över 2,5 procent nästa år.

Vi ser det som 50/50 att NCC håller utdelningen på 8 kronor. Men noterar att inte ens en bibehållen utdelning räcker för att aktien ska framstå som jättebillig. Skulle konjunkturen börja vika så kan byggbolag med klen lönsamhetshistorik utan vidare handlas nära 7 procents direktavkastning. Då kan aktien falla ner mot 110 kronor även om utdelningen hålls uppe. Sänks utdelningen så kan man inte vara säker på att aktien bottnar norr om hundralappen.

Vad säger Börsplus om värderingen?

En inte oviktig fråga är synen på skuldsättningen. Är den okej eller är den halvhög? Svaret beror på om man räknar med pensionsskulderna på drygt 1,4 miljarder kronor eller ej. Det är en dryg årsvinst, eller nära två med NCC:s historiskt dåliga lönsamhet. Börsplus syn är att själva frågan innebär en hämsko för NCC:s möjligheter att dela ut pengar eller stå emot en lågkonjunktur.

2018 är ett förlorat år och 2019 blir inte ett skördeår. Men 2020 kan nog bli bra, om vi tänker oss en fortsatt god byggkonjunktur. Men inte ens då blir P/e-talet lägre än cirka 10. Det är inte jättebilligt när utgångspunkten påminner om ett turn-around-bolag. Så frågan är varför man ska äga NCC?

Ska man tro på ännu starkare vinster? Det är inte omöjligt men det verkar helt fel att en dag som denna räkna det som troligt.

Ska man tro på ett högt p/e-tal? Börsplus skissar på P/e 12x som lagom för ett halvbra byggbolag i högkonjunktur.

Sammanvägt ser vi en rimlig avkastning i NCC. Aktien tål fortfarande att ägas, med viss tvekan. Men köpläget känns inte alls lika bra som vid Börsplus förra analys när kursen stod i 134 kronor. En läskig vinstvarning senare passar vi på att plocka bort aktien ur portföljen till kursen 140 kronor.