Munters vältrimmat inför sin comeback

Munters beskriver sig som världsledande leverantör av energieffektiva lösningar för luftbehandling. De är experter på att bygga system som avfuktar, befuktar, kyler, renar och värmer luft åt kunder som till exempel måste ha perfekt luftmiljö för sin produktionsprocess eller har vill sänka sina kostnader för att hålla rätt inomhusklimat. Det finns en lång rad olika kunder – allt från kycklingfarmare i Thailand till datahallsbyggare i USA.

Munters var noterat mellan 1997 och 2010, då bolaget köptes ut av riskkapitalbolaget Nordic Capital. Nu är det på väg tillbaka igen.

Noteringen handlar om att Nordic Capital vill sälja. En liten nyemission görs men huvuddelen av erbjudandet är från befintliga ägare. Nyemissionen täcker knappt ens noteringskostnaderna på 70 Mkr som för övrigt inte bara avser noteringen utan även inkluderar kostnader som Nordic Capital haft för att utvärdera ”strategiska ägaralternativ” för Munters.

De verkar med andra ord tittat på att avyttra hela Munters utanför börsen, men inte hittat någon bättre tagare än börsen. Ryktet säger att det fanns köpare på delar av bolaget men inte helheten – var det kanske det lite dystra läget för jordbruks-tillämpningarna (”Aghort”) som skrämde? Hur som helst är det lätt stötande att nya ägare ska vara med att ta dessa kostnader.

Teckningskursen är fast på 55 kronor, vilket är ett plus i dessa tider av stora prisintervall. Som vanligt finns en uppsättning ankarinvesterare med från start. Wallenbergstiftelsernas FAM sticker ut genom att köpa aktier som ger en ägarandel på hela 10 procent.

När Nordic Capital köpte ut Munters 2010 landade prislappen på 5,7 miljarder och nu prissätts bolaget till 10,1 miljarder. Även om det var budstrid om Munters 2010 så minns vi inte bolaget som någon riktigt succé. Det var ofta kris i någon viktig kundgrupp som sabbade helhetssiffrorna. Inte sällan skyllde bolaget på dåligt väder.

Under Nordic Capital-åren verkar dock ledningen gjort ett bra jobb att fokusera Munters på växande kundnischer. Den lysande stjärnan i portföljen är nu Munters erbjudande för kylning av datahallar. Dessa containerstora enheter sitter på taket av datahallen och kyler med tekniker som inte kräver kompressorer vilket sänker elförbrukningen radikalt åt kunden.

Området har växt snabbt och bryts lagom till noteringen ut som eget affärsområde. Det står för 14 procent av Munters hela försäljning och växte 133 procent i fjol. Utbyggnaden av datahallar sker i rasande takt. Munters tror att deras marknad på datahallsidan växer 30 procent årligen framöver. Totalt väntas marknaden som Munters produkter nu betjänar växa med 9 procent per år 2016-20, enligt bolaget.

Den tillväxten hoppas Munters fånga upp och har som mål att leverera 7-10 procent organiskt och därtill lite mer genom förvärv. Marginalen ska pressas upp från 12,9 till 14 procent (detta är justerade siffror, mer om redovisningen finns i fördjupningsdelen nedan).

Förutom intäktstillväxten är det framför allt ökat serviceinnehåll som ska driva marginallyftet. Munters ligger på 11 procent service vilket är en låg siffra om man jämför med annan verkstadsindustri. Nu finns en ny organisation för eftermarknad på plats och planen är att öka investeringarna i teknik för fjärrövervakning av installerade system – något som möjliggör proaktivt underhåll som är värdefullt för kunden.

Vad kan sägas om detta?

Mycket av caset i Munters handlar om att man tror att ledningen lyckats ställa om affärerna till tillväxtnischer som lyfter intäktstillväxten några hack jämfört med den skrala utvecklingen 2007-2013. Ledningen kan här peka på några riktigt imponerande exempel. Förutom datahallarna växer Munters kraftigt på system åt tillverkare av litiumjonbatterier. De behöver absolut torr luft i sina fabriker vilket Munters produkter ombesörjer. Även för köpcenter har Munters nya produkter som växer starkt.

Tittar vi på siffrorna finns visst stöd för att Munters slagit in på tillväxtspåret.

Prospektet anger inte vinstsiffror innan 2014 men intäktsutvecklingen tyder på att bolaget nu växlat upp till en bättre nivå. Organiskt har tillväxten varit runt 10 procent 2015-16 exklusive valutaeffekter. Lovande, men som alltid finns det också frågetecken att fundera över.

• En konjunkturstabil tillväxt på 7-9 procent låter fint men Munters har bara visat sig kunna växa så några få år. Under 2016-17 är det ett område, datacenter, som svarat för en mycket stor del av tillväxten. Om Munters tappar konkurrenskraft där (det finns stora drakar med i den matchen) kan tillväxtmålet vara i fara. Särskilt som det är trögt inom produkter för lantbrukare.
• Skalbarheten. Munters har många olika tekniker, kundgrupper och säljer över hela världen. Produkterna är nästan alltid starkt kundanpassade. Det kan göra det svårt att få ut skalfördelar när intäkterna ökar – vilket kan betyda att tillväxten inte ger utslag i stigande marginaler. Bruttomarginalerna, runt 35 procent, sticker heller inte ut som extra fina.
• Ingen annan köpare. Tydligen har Nordic Capital kollat intresset för Munters bland industriella köpare. Alfa Laval var intresserade 2010. Nu hittade man ingen. Betyder det att de ”smarta pengarna” sett något lurt i bolaget? Hur ska man se på att insiders säljer 20-30 procent av sina aktier?

Allt är värt att ha i bakhuvudet framöver. Här och nu så konstaterar vi att det Munters visar upp ser ganska bra ut med både tillväxt och marginaler som utvecklas åt rätt håll. I vårt huvudscenario skissar vi in att den utvecklingen fortsätter mot de mål Munters satt upp på marginalsidan (deras mål om 14 procent justerad marginal motsvarar drygt 12 procent rapporterad marginal uppskattar vi). Rörelsevinst och vinst landar kring 1 miljard respektive 3,80 kronor per aktie 2019.

Sätter vi Ev/ebit 15 på detta, motsvarande p/e 18, så landar avkastningspotentialen kring 25–30 procent inklusive utdelningar. Det är en något hög multipel jämfört med annan verkstad där snittet ligger på Ev/Ebit 14 för 2018. Men Munters har lite bättre tillväxt än många kollegor och därtill tyngs vinsten av 160 Mkr extra avskrivningar varje år som vi ser som mest en redovisningssak. Detta tar vi höjd för genom att använda en lite högre multipel.

Troligen blir Munters en lyckad notering givet börsplacerarnas jakt på tillväxt vilket innebär att det inte är fel att teckna. Det blir vårt råd, även om kurspotentialen inte ser slående hög ut.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys Munters