Mobergs ägare måste välja mellan kalla fötter eller att få det svettigt

Moberg Pharma (dagskurs 44,40 kronor 8/8) är ett bolag Börsplus följt rätt noga. (Sök på Moberg iAnalysarikvet så hittar du allt.) Men tydligen inte tillräckligt noga eftersom vi överraskades av den dåliga halvårsrapporten som fällde aktien med 13 procent. Huvudpunkterna ur rapporten är:

1. Omsättningen var hyfsad och för halvåret har Moberg Pharma omsatt 241 Mkr. Men framöver lär en svagare dollar tynga tillväxten något. Börsplus helårsprognos på 470 Mkr är nog fortfarande en rätt bra gissning. Inte minst produkten New Skin verkar gå mycket bra.

2. Bruttomarginalen var bra på 73 procent. Detta är en för oss mycket viktig punkt eftersom bruttomarginalen ofta säger mycket om förhandlingsläget mot detaljhandlare och apotek.

3. Resultatet var dock oväntat svagt. Ebitda för befintlig produktportfölj blev för andra kvartalet 15 Mkr. Året innan var motsvarande siffra 36 Mkr. Det var visserligen inklusive reavinster på 41 Mkr. Exklusive reavinster var det alltså en markant förbättring men det stör bilden att Moberg tidigare har kommunicerat på ett sätt som fått oss och många andra att tro på en mycket högre marginal. Det känns snopet och Börsplus tidigare förväntningar om en underliggande Ebitda på 25 procent redan i år känns nu optimistiska. Men runt 20 procent kan eller snarare måste det bli för 2017. Annars blir det nog prat om nyemission. Rullande ligger Moberg nu på 16 procent, exklusive reavinsten.

4. Kassaflödet har varit rejält negativt under första halvåret. Det är säsongsmässigt helt rimligt men Moberg har också stora löpande utgifter för de forskningsprojekten MOB-015 och BUPI i Fas 3.

5. Kapitalbindningen sticker ut som hög. För ett år sedan band Moberg netto 25 Mkr i netto omsättningstillgångar exklusive kassan (mätt som varulager plus kundfordringar minus kortfristiga ej räntebärande skulder). Dagens Moberg omsätter visserligen nästan dubbelt så mycket men kapitalbindningen är nu 91 Mkr, mätt på samma sätt. En kryptisk formulering i VD-ordet om ”reglering av engångsposter” på 18 Mkr visar sig dock innebära att nuvarande kapitalbindning är tillfälligt uppblåst med det beloppet och att det kommer regleras i höst. Detta härrör från fjolårets förvärv men förvärven innebär också ett minus i höst när en förväntad tilläggsköpeskilling på 19 Mkr utgår. Dessa båda förvärvseffekter på kassaflödet tar alltså ut varandra och blir nära noll.

6. Höstens utsikter är goda men kraven är också höga. Q3 är traditionell skördetid i fotsvampbranchen och Kerasal har stärkt sin marknadsandel. Dagen innan rapporten meddelade Moberg också att man fått positiva data från kliniska studier för Kerasal Nail/Emtrix/Nalox. Av 103 patienter med nagelsvamp och/eller nagelpsoriasis var det 76 procent som redan efter en vecka upplevde synbar förbättring. Detta är viktigt eftersom det stärker försäljningsargumenten. Lanseringen av Kerasal Nail i Japan går ”enligt förväntan” så det kanske också syns lite i Q3. Det negativa är att kraven nu är höga på Moberg. Nuvarande FoU-takt på 30 Mkr per halvår är inte långt ifrån kassan på i nuläget 37 Mkr. Det vill med andra ord till att kassaflödet från rörelsen blir bra i höst. Det måste räcka både till FoU, räntor och för att skingra oron för finanserna. När vi räknar igenom Moberg så ordentligt vi kan så blir vår bästa gissning att vinsten för andra halvåret blir runt 10 Mkr.

7. Skuldsättningen är maxad med ett obligationslån på 600 Mkr. Lyckligtvis finns det inga kovenanter (lånekrav) som kan spricka men om kassan behöver fyllas på de närmaste åren lär det bli via en nyemission. Alternativet är att göra en lukrativ licensaffär för MOB-015 men förhandlingsläget är inte bra när alla kan se att kassan är klen. Den tredje möjligheten ur skulddilemmat är att leverera så starka försäljnings- och vinstsiffror att skulden (återigen) ter sig hanterbar.

8. Patientrekryteringen till MOB-015-studien i Fas 3 drar, som Börsplus tidigare flaggat för, ut på tiden. Med mindre rigida kriterier och ökade insatser ska takten öka men det ”förväntas dröja längre än till årets slut och överskrida tidigare kostnadsestimat något”.

Vad är slutsatsen av allt detta?

• Större frågetecken än tidigare kring förutsättningarna att nå en tillräckligt hög rörelsevinst för att klara både FoU, räntor och mota undan nyemissionsrisken.
• Den finansiella risken har gått från latent till klart hög. Sådana spekulationer tenderar dessvärre att bli självförstärkande.
• Börsvärdet plus nettoskulden är cirka 1,4 miljarder kronor. Det är väldigt lågt om man tror att MOB-015 går vidare enligt plan. Det är dock inte lågt om man oroar sig för MOB-015 och tvivlar på Börsplus tidigare antagande att nuvarande produktportfölj kan nå en underliggande intjäningsförmåga på cirka 120 Mkr.
• Vi står i princip fast vid tidigare bedömning att MOB-015 är högintressant och att produktportföljen bör kunna tjäna 25 procent. Men skuldsättningen gör att tajmingen blir avgörande.
• Jokern är om de höga försäljningskostnaderna i Q2 kan få helårsomsättningen att dra iväg upp mot 500 Mkr. Då kan orosmolnen snabbt skingras.

Vi gillar dock inte den riskprofilen där man både måste ha rätt i sak och rätt om tajming. Börsplus ger Moberg respass ur portföljen och följer tills vidare aktien från sidlinjen.