Moberg Pharma: Vi ber att få slippa mer Lützendimma

I dag minns vi slaget vid Lützen för att kung Gustaf II Adolf den 6 november 1632 red in i dimman och vidare in i evigheten. Att som kung rida i första ledet mot fienden i sådan fart att de egna trupperna inte hann med visade på tapperhet som slog över i dumdristighet.

Översatt till modernt VD-språk kan man säga att kungen överskattade PR-värdet och negligerade riskerna.

Börsplus får en likartad känsla när vi följer Moberg Pharmas (49,70 kr) Q3-rapport.

Den övergripande bilden är nämligen att Moberg kraftigt överskattar värdet av att peppa ägare och andra intressenter även till priset av höga risker. Risken för Moberg är inte att vd Peter Wolpert stupar på slagfältet utan att förtroendet för VD skadas så allvarligt att man inte längre litar på vad VD säger.

Det handlar inte om några lögner utan snarare en vårdslös hantering av sanningen. Två exempel från Q3-rapporten:

– Den starka försäljningsutvecklingen höll i sig under hösten, skriver Peter Wolpert i VD-ordet och fortsätter:

– Under det tredje kvartalet ökade intäkterna exklusive avyttrade produkter med 17 procent (5 procent i lokal valuta).

Det första man slås av är att det känns missvisande att beskriva 5 procentenheters tillväxt som ”stark försäljningsutveckling”. Eller är tolkningen att man som aktieägare ska jubla över 5 procents tillväxt? Mer sannolikt tror Moberg att investerare nöjer sig med bruttosiffran 17 procent.

Men den tillväxtsiffran är en väsentlig skönmålning på mer än ett sätt. Förutom att den är kraftigt valutadopad av SEK/USD-relationen så har man gjort en redovisningsmässigt ful sak. En milstolpsersättning på 4,5 Mkr för MOB-015 räknas obegripligt nog in som en intäkt från ”nuvarande portfölj”.

Det är stick i stäv med hur Moberg presenterar verksamheten i övrigt där man är väldigt noga med att skilja ut kostnaderna för utvecklingsprojekten MOB-015 och BUPI och annan affärsutveckling som inte är hänförlig till affärsverksamheten inom ramen för nuvarande produktportfölj.

Extra störande är att man verkar räkna in dessa intäkter med 100 procents täckningsbidrag. Mer rimligt hade varit att koppla samman intäkten med de 182 Mkr i aktiverade kostnader för MOB-015 som ligger i Mobergs balansräkning.

Man kan så klart hävda att det inte är hela världen om 4,5 Mkr hamnar här eller där i resultaträkningen. Men rensar man bort den siffran så blir den verkliga tillväxten snarare noll eller någon enstaka procent plus. Alltså långt ifrån att ”den starka försäljningsutvecklingen höll i sig under hösten”.

Det större problemeet är att detta inte är en engångsföreteelse. I väldigt många delårsrapporter från Moberg hittar vi liknande exempel. Alltså situationer där Moberg vänder ut och in på sig för att vara tydlig med alla kostnader och negativa avvikelser som bör ”räknas bort” som jämförelsestörande. Samtidigt som de mest jämförelsestörande intäkter bakas in i intäkter och resultat med pinsamt få ledtrådar som vägledning.

För varje gång ett bolag går så här så gröper man ur sitt förtroendekapital. Det är aldrig bra men extra dåligt för ett bolag som Moberg. Bedriver man forskningsverksamhet med höga skulder bör man vårda förtroendekapitalet extra noga.

Nog med gnäll. Vad är slutsatsen? Är det dags att för Börsplus att ta bort köprådet för Moberg Pharma? Faktiskt inte.

Vi inbillar oss att det bakom de IR-mässiga dimridåerna faktiskt går åt rätt håll på alla viktiga punkter. Här är några fakta som talar för det:

• Kassaflödet är under kontroll. Nettoskulden ligger kvar på cirka 470 Mkr. Det är en nivå Moberg Pharma nu har hållit i ett år trots stora utgifter för FoU.
• Utvecklingen av MOB-015 verkar gå framåt. Licensaffären för Kanada som gav de beramade 4,5 Mkr i intäkter talar åtminstone för det.
• Om cirka ett år ser i de första resultatet från Fas 3-studien av MOB-015 i USA. Kanske man kan få något preliminärt redan tidigare? Exempelvis fler licensaffärer. Det känns alltså rätt sannolikt att Moberg kommer klara sig utan nyemission.
• Lyfter vi blicken från Q3 så är det ganska tydligt att nuvarande produkter faktiskt växer i god takt. Det gäller särskilt de två viktigaste produkterna Kerasal Nail (+14 procent i år i fast växelkurs) och Dermoplast (+20 procent). Men även New Skin (+8 procent) som dock hade ett dåligt Q3 (-17 procent) vilket typiskt nog förklarades med ”jämförelsestörande” lagerflytt.

Så var landar vi värderingsmässigt? Moberg bör idag ha en hög riskpremie, inte minst på grund av det förtroendemässiga självskadebeteendet. Men på ett par års sikt kan allt ändras. Tabellen nedan visar att Moberg Pharma utifrån nuvarande produktportfölj värderas relativt lågt om tillväxten kan fortsätta runt 10 procent med aningen högre marginal.

Börsplus har haft lite olika ansatser för att värdera Moberg Pharma tidigare. Grafiken nedan visar en ny ansats där vi istället för att försöka bryta isär ett värde på MOB-015 eller BUPI tänker oss att Moberg ska värderas efter sin omsättning men till väldigt olika multipel beroende på hur går med tillväxt och forskningsresultat. Med ett EV/Sales på 3,5x någon gång de kommande åren så blir uppsidan till över 80 kronor god nog för att behålla ett köpråd.

Vi tror att chansen att nå dit ökar om Moberg talar mer klarspråk och skingrar alla misstankar om spridande av Lützendimma.