Marken tinar för Ferronordic och Vitec är dyrt som vanligt

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier. Update om en aktie kan vara drivet av en aktuell händelse. Updates kan också ge åsikter om ett bolag där Börsplus inte gjort en mer komplett analys.

Marken tinar för Ferronordic

Ferronordic säljer grävmaskiner, dumprar och andra arbetsfordon i Ryssland. Bolaget är Volvo CE:s exklusiva återförsäljare på den marknaden och merparten av intäkterna kommer från Volvo-produkter. Faktum är att Ferronordic var Volvos ryska säljbolag innan 2010 då det köptes loss av nuvarande ledning och storägare. Intäkterna ligger på 2,3 miljarder och bolaget är stabilt lönsamt.

Nu går Ferronordic mot börsen för att bli av med sina gamla preferensaktier. En stor del av dessa konverteras till stamaktier. Resten ska lösas in vilket kostar cirka 160 Mkr – pengar man tar in genom nyemission. Befintliga ägare säljer också en del. Aktien är till salu för 150 kronor. Sista dag att teckna för allmänheten är imorgon, onsdag 25/10.

Ferronordic har haft sin preferensaktie noterad på Stockholmsbörsen sedan 2013. De såldes då ut till en direktavkastning på 10 procent vilket placerar den i det högavkastande segmentet. Alltså bland extra riskfyllda tillgångar. Det speglade synen både på Ferronordics marknad (starkt cyklisk) och den specifikt ryska risken (valuta, äganderätt, protektionism mm).

Också när man tittar på Ferronordics stamaktie blir en knäckfråga vad man ska betala för den, alltså vilken multipel. Ryska börsen värderas till 6-7 gånger vinsten. Volvo, som tillverkar de produkter som Ferronordic säljer, handlas till 14-15 gånger resultatet. Någonstans däremellan känns rimligt.

Spontant lutar vi mer åt ”Volvo” än ”Ryssland” i detta fall. Här är några skäl till det:

Fint track-record på svår marknad. Marknaden är volatil. Importen av utländska arbetsmaskiner föll 90 procent i termer av antal importerade enheter under finanskrisens 2009. Efter invasionen av Ukraina och sanktionerna från Väst rasade marknaden ånyo 74 procent 2015. Men bra år är marknaden upp desto mer. Trots dessa vilda svingar har Ferronordic stabilt tjänat pengar och snittat drygt 4 procent i rörelsemarginal sedan 2010. På rullande 12 månader ligger nivån på 7,1 procent.

Bra service. Efter utköpet från Volvo har ledningen i Ferronordic investerat mycket i att bygga upp ett nät av depåer över Ryssland, numera 74 stycken, och relationer med fältmekaniker. Den här infrastrukturen fångar effektivt upp kundernas behov av reparationer, reservdelar och underhåll. Detta genererar 34 procent av intäkterna för Ferronordic och bruttovinsten från eftermarknaden täcker numera bolagets fasta kostnader. Kort sagt – bolaget har en i praktiken återkommande affär som ger stabil lönsamhet. Den här infrastrukturen kan också användas för att sälja och serva fler typer av fordon än Volvos utan större merkostnader. I fjol adderade man skogsmaskiner och bulldozrar.

Marknad närmare botten än toppen – och på väg upp. Importen av arbetsfordon låg runt 20 000 enheter toppåren 2011-13. Nu är nivån 6-7000. Givet förslitningen på grävmaskiner och annat bör ett uppdämt behov byggts upp vilket bäddar för fortsatt tillväxt. Intäkterna dubblades i andra kvartalet, och ledningen ser framför sig att det fortsätter. Siktet är inställt på att trippla (!) intäkterna till 2021 och få upp marginalen till 7-9 procent. Utvecklingen för rubel, ränta, handelspolitik och råvarupriser är dock jokrar i leken.

Kort sagt tycker vi att Ferronordic ger intryck av att vara ett bolag med hög kvalitet som drivs ansvarsfullt av en erfaren ledning. Det drivs nu med stor nettokassa, sysslar inte med någon betydande kundfinansiering och har i alla fall en hög svansföring när det kommer till nolltolerans mot mutor.

Men givet att det handlar om investeringsvaror för den ryska marknaden bör man se Ferronordic som en placering med extra höga risk. Även om man bara ger aktien en liten rabatt mot Volvos värdering (EV/ebit 10,5) och använder en multipel på EV/Ebit 9 (p/e 14,5) så är potentialen halvdan. På våra prognoser, som räknar med tillväxt till 3 miljarder kronor 2019, blir avkastningspotentialen 30 procent.

Chansen finns att försäljningen blir mycket bättre än vi vågar skissa på. Det är något sådant man får tro på för att äga aktien. I nuläget avstår vi.

Vitec dyrt som vanligt

När vi synade mjukvarubolaget Vitec (börskurs 82,75 kronor 24/10) för ett knappt år sedan så var slutsatsen att bolaget var en fin liten vinstmaskin men aktiepriset lite väl tilltaget. Sedan dess är aktien upp 25 procent till.

Uppgången får sig dock ett litet hack efter dagens delårsrapport. Siffrorna kunde vara starkare men viktigare än ett enskilt kvartal är att Vitecs förvärvsmodell fortsätter att fungera – det är genom den som merparten av avkastningen skapas.

I förra analysen (sök på Vitec i Analysarkivet för allt) skissade vi på att en 20-procentig vinstökningstakt i Vitetc byggde på tre ingredienser. Här går vi igenom och kommenterar hur dessa artat sig under senaste året:

• Förvärv på 100 Mkr per år. Utfall – Vitec har gjort ett köp i Danmark som kostar cirka 107 Mkr. Godkänt.
• Prislapp på 5-7 gånger rörelsevinsten. Utfall – Cirka 8,2 gånger ebitda. Lite i överkant.
• Finansierat med billig skuld. Utfall – cirka 85 procent lån och resten en konvertibel en lösen kring 85 kronor. Okej.

I stort sett är man på spåret, alltså. Lite oro känner vi ändå för att prisnivån stiger nu när Vitec behöver köpa lite större objekt för att få samma effekt på vinsten som förr. Lyssnar vi på vad den erfarna ledningen säger i dagens rapport så finns fortfarande gott om bolag som kan köpas.

Förutom nya förvärv krävs också att den befintliga rörelsen levererar stabila och helst lite ökande vinster. Här var Q3 svagt med fallande vinst trots kraftigt stigande intäkter. Sett sedan nyår är utvecklingen inte lika alarmerande. Intäkterna växer 1,3 procent organiskt och resultatet ökar.

I tabellen nedan åskådliggör vi intjäningsförmågan på rullande 12 månader, nedbruten på affärsområden. Det senaste förvärvet är inkluderat (i affärsområdet Utbildning & Hälsa) som om det ingått hela perioden, men det är Börsplus hemmasnickrade manöver:

Man får alltså betala runt 30 gånger vinsten för Vitec. Det är inte så uppåt väggarna dyrt som det låter om man tänker sig att bolaget kan öka vinsten 10-20 procent per år över tid.

Vi skulle gärna äga en sådan här aktie men helst utan att betala så högt. Kursnedgången på dagens rapport ger inget klart köpläge. Kanske vågar man hoppas på ett säljtryck under november då en personalkonvertibel på 14 Mkr omvandlas till aktier som kan säljas?