MAG Interactive: Paint Hit verkar bli en fullträff

Söker man på MAG Interactive (27 kr) i Analysarkivet så ser man att Börsplus följt bolaget rätt noga. Sett från noteringen i fjol har vi haft fel men från att vi plockade in aktien i Börsplus portfölj på 24 kronor har det varit en bra resa.

Nuläget är att bolaget värderas till 720 Mkr och har drygt 200 Mkr i nettokassa. Verksamheten värderas alltså till 520 Mkr.

För detta får man en spelutvecklare som per den färska Q3-rapporten omsätter 221 Mkr på årsbasis med ett resultat på −9 Mkr rensat för engångsposter.

Alltså EV/Sales på 2,4 om vi blickar bakåt. Det är inte lågt för en verksamhet som de senaste kvartalen krympt på ett otäckt sätt. Q1 omsatte man proforma 62,4 Mkr och den siffran blev i Q3 51,2 Mkr. På årsbasis är det en nedgång med 33 procent.

Är det representativt för framtiden? Eller mer ett tecken på att omsättningen var hårt uppumpad inför börsnoteringen?

Appspelbolag förfogar ju likt alla digitala bolag över en effektiv gaspedal där man på kort varsel kan ”köpa sig” tillväxt genom att gasa på med marknadsföring.

Det viktiga nyckeltalet ”Spelbidraget” (omsättning minus kostnader för marknadsföring och appbutikens provision) har de tre senaste kvartalen legat mer stabilt runt 30 Mkr per kvartal. Det är bra, med tanke på att MAG är i en mellanfas där gamla spel tappar omsättning medan man väntar på effekterna från lanseringen av nya spel.

Att analysera MAG är svårt eftersom historisk information saknas eller är irrelevant. Allt ändrades exempelvis av förvärvet av FEO Media i november 2017. Ovanpå det är vi på skakig mark vad gäller bedömningen av de gamla spelens livslängd och de nya spelens vinstförmåga. Tabellen nedan visar de viktigaste punkterna från de tre senaste kvartalen.

Detta är nästan enbart från gamla spel. Men sedan början av juni har MAG lanserat två nya spel ute som verkar lovande.

Word Domination och Paint Hit har så här långt fått 1 respektive 5 miljoner nedladdningar och ligger högt på rankinglistorna över populära nya spel. Så vad är potentialen för nya spel?

Stor är det korta svaret. Ett succéspel i Word Dominations kategori kan många år efter lansering dra in 100 Mkr per år. Men då måste mycket klaffa längs vägen.

1. Många spel ligger korta perioder superhögt på topplistorna för att sedan falla tillbaka och försvinna i bruset. Det verkar exempelvis ha hänt Zlatans mobilspel där börsnoterade ICTA är delägare (allt talar dock för att MAG är bättre förvaltare av sina spel).

2. Att ligga högt på topplistorna är inte samma sak som höga intäkter. Lilla spelbolaget Qiiwi på Spotlight Stockmarket utvecklar spelet Backpacker tillsammans med MAG som förläggare. Spelet är oerhört populärt i sin kategori men omsätter ändå bara bortåt 15–20 Mkr.

Spelet Paint Hit är extra svårbedömt eftersom det räknas till kategorin ”Hyper Casual”, alltså ett spel som är hyperlätt att börja spela men som kanske dessvärre hypersnabbt tappar i attraktionskraft. Framtiden får utvisa hur bra MAG lyckas kapitalisera på Paint Hit.

Det är i vart fall mycket positivt att bolaget bevisar sin förmåga att göra populära spel.

Nedan följer några reflektioner från Q3-rapporten.

• Jämförelsekvartalets omsättning var superstark vilket stärker misstanken att man pumpade upp omsättningen inför noteringen.
• Spelbidraget ökade rejält från ett år tillbaka. Dels är det förvärvseffekter som spökar och dels indikerar det att marknadsföring som syftar till att öka omsättningen på kort sikt och spelarbasen på lång sikt är investeringar som inte återbetalas i en handvändning. Dessa satsningar är så klart inte lönsamma på kort sikt.
• MAG flaggar för att man Q4 kommer präglas av rejäl tillväxt för Paint Hit och Word Domination. Det blir tillväxt ”från noll” så frågan är hur mycket det märks för koncernen? Vi är desto mer säkra på att kostnaderna blir märkbara. Sannolikt gör MAG förlust i Q4 och levererar en omsättning på gissningsvis en bit norr om 60 Mkr.
• Kostnaderna har i övrigt kommit ner enligt plan när man rationaliserat bort folk från FEO Media.
• I Q3-presentationen säger VD saker som vi tolkar som att MAG återigen nettorekryterar och då pekar kostnaderna uppåt igen.
• MAG flaggar också för att man har flera spel på gång som står inför sin ”Alfa-lansering” ganska snart. Spännande!

Nedan följer prognoser för MAG i vårt huvudscenario, som dock är behäftat med stor osäkerhet.

Nästa kvartal blir väldigt viktigt. Först då ser vi hur väl MAG lyckas konvertera framgångsrika lanseringar till höga intäkter. Och då kanske vi också fått se någon ytterligare spellansering. Floppar MAGs omsättning så ser aktien rätt dyr ut. Å andra sidan finns det rejäl uppsida i spelbolag som träffar rätt.

Värdering av aktien

En ansats är att dela upp värderingen i ”gamla spel” och ”nya spel”.

Gamla spel måste värderas till en låg multipel på en tänkt vinst eftersom spelen åldras och krymper. Lite som en gammal oljekälla. Vi tänker oss att spelbidraget på cirka 120 Mkr ska matchas mot cirka en tredjedel av MAG:s kostnadsmassa. Helt klart är att MAG har många fler anställda som jobbar med nyutveckling kontra drift av gamla spel. Det ger ett ”underliggande” EBITDA för gamla spel som bör vara runt 80 Mkr. Sätt en multipel på exempelvis 4,0 på detta och ”Gamla MAG” är värt 320 Mkr. Den låga multipeln är motiverad så länge de gamla spelen verkar krympa i så rask takt som vi sett hittills.

200 Mkr ligger i kassan så då måste ”Nya spel” matcha ett värde på 200 Mkr för att motivera dagens börsvärde. Eller nej förresten. Ska man äga aktien idag så måste man hoppas på en uppvärdering så ”Nya spel” måste snarare skapa värden på minst 0,5 miljarder kronor för att det ska vara köpläge. Slår vi ut det på ett (gissningsvis) 50-tal anställda som sysslar med nya spel så blir det 10 Mkr per anställd. (Tar man hela MAG så blir värderingen 7 Mkr per anställd.)

Klassens stjärna Paradox värderas ungefär tio gånger högre på 69,3 Mkr per anställd (EV/anställd), vare sig de sysslar med nya eller gamla spel. Siffran för G5 är 10,6 Mkr och för Rovio är den 8,3 Mkr. Uppköpsmaskinerna THQ och Stillfront värderas till 21,3 respektive 13,3 Mkr per anställd.

Den här värderingsansatsen har många brister och vi blandar äpplen och päron men något kanske man ändå kan utläsa?

MAG är en ”billig” aktie på vissa sätt. Men man skiljer sig ut med dålig lönsamhet och krympande omsättning fram till nu. Vår magkänsla (MAG-känsla?) är att Q4 och kommande rapporter inte visar på en tillräckligt stark omsättningstillväxt för att kompensera för fortsatt olönsamhet.

Vi stör oss också på att MAG informerar lite fult. I går ställde vi frågor till bolaget eftersom vi inte fick ihop siffrorna. Då svarar MAG att det blivit fel i rapporten och att det viktiga nyckeltalet ”ARPDAU” (snittintäkt per daglig användare) är 2,3 US cent i Q3 och inte 2,9 US Cent som man skrivit i rapporten. Det är en väldigt stor skillnad som MAG borde informera bättre om. Vi tar tills vidare bort köprådet.