Liten uppsida i Bonava

Bostadsutvecklarna ser ofta lockande ut med höga vinster och låga p/e-tal. Men de är också notoriskt svåranalyserade av ett antal olika anledningar:

• Redovisningen är frikopplad från värdeskapandet. Antalet byggstarter leder så småningom till försäljningar som bedöms noggrant av aktiemarknaden, men en stor del av värdet skapas snarare tidigare i processen, efter att mark förvärvas när projekt och design utvecklas.
• Det är svårt att separera faktiskt värdeskapande från värdeökning som bolaget fått ”gratis” av den lågräntedopade bostadsmarknaden.
• Det är svårt att värdera bolagets byggrätter där redovisade värden kan skilja markant från dagens värde. Information om byggrätterna är dessutom ofta knapphändig. Det är svårt att veta hur kvalitativ portföljen är och ifall det ligger några surdegar och skräpar. Här krävs tillit till bolaget och en god historik underlättar bedömningen.
• Bostadsutvecklarna kommer i många olika former och skepnader som skiljer sig åt markant.

Den sista punkten tål att utvecklas. En småskalig bostadsutvecklare kan i dess minsta form bestå av ett par duktiga entreprenörer som hittar några bra projekt där man kan tjäna snabba pengar. Det är däremot mer oklart huruvida framgången kan återupprepas.

En annan variant är bostadsutvecklare som likt börsnoterade Magnolia Bostad plockar in mycket kunskap externt och sluter avtal med inblandade arkitekter, entreprenadfirmor och investerare på ett sådant sätt att man nästan arbitragelikt låser in en liten vinst.

I andra änden av spektrumet finner vi de stora drakarna som kan blicka 10-20 år framåt i tiden och vara med tidigt att utveckla framtidens bostadsområden. Här handlar det om en långdragen process med kommuner som involverar arkitekter, stadsplanerare och andra resurser som de större bostadsutvecklarna ofta har ”in-house”. Verksamheten binder också en hel del kapital eftersom man investerar i mark och byggrätter långt innan de färdiga fastigheterna står klara och kan säljas.

Bonava tillhör den senare kategorin av stora jättar, och det kan vara en fördel i sig. Marknaden beskrivs ofta som oligopolliknande där det finns ett fåtal stora aktörer som kan binda upp omfattande resurser under lång tid.

Några viktiga frågor att fundera kring när det gäller bostadsutvecklare är:

1. Vad är egentligen den begränsade faktorn gällande byggnationstakten för de här bolagen?

2. Hur konkurrerar olika bostadsutvecklare med varandra och vart i värdekedjan sker konkurrensen?

3. Hur ska man värdera byggrättsportföljen?

Småskaliga bostadsutvecklare är ofta sin egen lyckas smed. Kreativa affärsmän kan från låga nivåer lätt skapa god tillväxt genom att hitta affärer som ingen annan ser. För större bolag med en betydande andel av hela marknaden ligger begränsningarna mer i hur mycket mark som bjuds ut från kommuner och andra aktörer. Mark som man dessutom öppet slåss om med konkurrenter som ofta tänker på liknande sätt gällande värdering av marken.

Det finns också en begränsning i termer av den egna organisationens kapacitet. En större bostadsutvecklare är inte helt olikt ett konsultbolag. Antalet anställda i en bostadsutvecklare kommer begränsa hur många bostäder man lyckas få fram varje år, men samtidigt är det en risk att anställa fler och sitta med för höga kostnader.

Mer positivt är att det åtminstone i Sverige råder bostadsbrist och en rimlig gissning är att det kommer finnas mycket att göra även kommande år.

Slutligen gäller det att värdera byggrättsportföljen och det är en svår och osäker bedömning. Vi räknar med att processen kommer behöva anpassas allteftersom vi tittar på fler bostadsutvecklare. För Bonava väljer vi i vilket fall att värdera byggrätterna på två olika sätt – intjäningsförmåga och substansvärde. Uppställningarna är långa och den som inte vill nagelfara beräkningarna kan med fördel hoppa över tabellen och gå direkt på slutsatsen.

Intjäningskalkylen ger en grov skiss över hur Bonava skulle kunna utvecklas under kommande tre år. Med våra antaganden skulle Bonava kunna göra en projektvinst på knappt 13 miljarder kronor totalt under denna period. Av denna vinst behöver 9 miljarder återinvesteras för att upprätthålla en ordentlig byggrättsportfölj och 2 miljarder försvinner i rörelsekostnader. Kvar återstår knappt 2 miljarder kronor i ett sorts rörelseresultat eller värdeskapande, vilket skulle motsvara en mager avkastning på 3 procent om året från dagens bolagsvärde (EV). Här räknar vi med att återinvestering i byggrätter sker till en betydligt tuffare kalkyl framöver jämfört med idag. Det är rimligt om man inte vill ta för givet att bostadspriserna kommer fortsätta utvecklas lika starkt i framtiden som de gjort de senaste åren.

Om man istället gör en bedömning av det totala värde som finns i dagens byggrättsportfölj och summerar ihop det med andra tillgångar och skulder får vi ett substansvärde som är 11 procent lägre än börsvärdet. Eller tvärtom, att Bonava handlas till en premie på substans om 11 procent.

Oavsett hur man betraktar saken ser alltså Bonava ganska rimligt prissatt ut, eller kanske till och med lite dyrt. Vi kan också tycka att med flera års urstark prisutveckling på bostäder i ryggen borde Bonava nå högre än bruttomarginaler kring 16 procent och en rörelsemarginal på 11 procent. Det är trots allt svårt att tänka sig ett mer gynnsamt läge än dagens för bostadsutvecklarna. Man kan fundera över hur lönsamheten skulle se ut med stillastående eller sjunkande bostadspriser.

Vi är inte heller säkra på om just Bonava har det där lilla extra som gör att man kan hitta spännande projekt i ett läge när allt fler letar efter samma guldkorn. Snarare är det rimligt att Bonava i egenskap av dess storlek kommer utvecklas mer likt marknaden som helhet.

Med det sagt kommer alla bostadsutvecklare rimligtvis ha en bra utveckling om låga räntor och höga bostadspriser består. Vi skulle inte bli förvånade om bruttomarginalen i det befintliga bestånd som nu produceras ligger bortåt 20 procent. Men det kommer bara fortgå så länge bostadspriserna fortsätter stiga. Där känner vi oss inte lika övertygade och stannar med en neutral inställning till Bonava-aktien.