Lerøy en laxaktie för aktieasken?

Norska laxaktier sticker ofta ut som billiga när man tittar på olika värderingsnyckeltal. En sådan aktie, som finns i Börsplus utdelningsportfölj, är Lerøy Seafood. Aktien handlas just nu till 8 gånger vinsten (p/e) och det gör oss intresserade att fördjupa oss i bolaget.

Lerøy (dagskurs 403 norska kronor 18/4 2017) är ett norskt helintegrerat fiskbolag med verksamhet i stora delar av värdekedjan, från havsfiske och laxodling till bearbetning, försäljning och distribution, delvis i form av konsumentprodukter under eget varumärke.

Men huvuddelen av värdet sitter i bolagets laxodling. Lerøy har 130 licenser för odling av laxfiskar i Norge vilket medger en produktion på ungefär 165 000 ton rensad lax årligen. Odlingsanläggningarna finns längs stora delar av den norska kusten men är koncentrerade till tre kluster – ett i norr, ett i mellersta Norge kring Trondheim och ett längre söderut runt Bergen. Storleksmässigt är Lerøy en av de tre största laxodlarna i Norge, ungefär i samma storlek som Salmar men halva storleken jämfört med Marine Harvest.

Laxpriserna har, vilket storkonsumenten kanske noterat, gått upp en hel del det senaste året. I grossistledet är skillnaden ännu mer påtaglig där priserna sedan 2012 mer än dubblerats, vilket inneburit raketbränsle för laxodlingsaktierna.

Laxodling är en rätt så kapitalintensiv verksamhet. Första året, från ägg till laxyngel på ungefär 100 gram, spenderar laxen i en kontrollerad färskvattenmiljö. Därefter transporteras fisken till burar i havet där de under ca två års tid matas med flera kilo relativt kostsam föda, innan de når en vikt på 4-5 kilo och slutligen ”skördas”. Utöver direkta kostnader för uppfödning krävs också investeringar i själva anläggningen och licenserna knutna till den.

Särskilt vattentemperaturen är viktig för att effektivt kunna odla lax. Temperaturer som håller sig i spannet 0 till 20 grader är avgörande för laxodling, och tillväxten är som absolut bäst kring 8 till 14 grader. Det här gör att det bara är ett fåtal kuster som lämpar sig, och i dag odlas lax mer eller mindre uteslutande i Norge och Chile, samt i mindre utsträckning på Färöarna, Irland, Nya Zeeland och ett fåtal platser i Nordamerika. I samtliga länder finns licenssystem på plats för att kontrollera branschen.

Generellt när det gäller laxodling finns ett antal centrala frågor som vi funderat lite extra kring.

Hur ser norska staten på den framtida utvecklingen för laxnäringen? Norska staten kontrollerar indirekt en stor del av utbudet vilket påverkar både laxpriset och tillväxtmöjligheterna för bolagen i branschen. Generellt verkar nya licenser ges ut rätt så sällan och just nu verkar strategin vara att låta odlingsvolymerna växa med maximalt 6 procent vartannat år – men bara förutsatt att mätbara indikatorer, som antalet havslöss i odlingarna, medger det.

Känslan är också att nya licenser i allt större utsträckning kommer med högre motkrav i form av miljövänligare produktion eller tekniska utvecklingssatsningar. Andra odlande länder kan förstås tänka annorlunda kring frågan, men som förväntningarna ligger nu väntas en tillväxt i odlad volym på kring 3 procent årligen globalt.

Positivt är att de norska laxodlingslicenser som utgivits är giltiga på obestämd framtid, vilket innebär att de bolag som kontrollerar licenser i princip sitter på en outtömlig gruva.

Laxpriset styr lönsamheten. Laxodling är en råvarunära verksamhet där lönsamheten i stort bestäms av marknadspriset på lax. Laxpriset beror till stor del på utbudet som påverkas av saker som väder och sjukdomar/löss i beståndet. Eftersom produktionscykeln är kring 3 år lång är utbudet svårt att justera på kort sikt vilket gör att priset varierar med en sorts cyklikalitet. Just nu är utbudet påverkat av algblomning i Chile och havslöss i Norge vilket gör att priset är rekordhögt.

Kostnadseffektivitet är viktigt. Med tanke på att priset är vad det är blir effektivitet i produktionen gentemot konkurrenterna viktigt för att nå lönsamhet. Generellt har produktionskostnaden för lax kommit ned kraftigt allteftersom branschen mognat och i större utsträckning fått bukt med problem som havslöss. Lerøy sticker inte ut som mer lönsamt än resten av branschen, och särskilt inte med tanke på att Lerøy tjänar ytterligare ett par kronor per kg genom att även sköta bearbetning, försäljning och distribution.

Strukturella förändringar. Finns det anledning att tro att framtiden ser annorlunda ut än historiken? Ett par korta saker man kan fundera på är följande:

• Skulle det kunna bli så att priset på lax fortsätter stiga något kraftigare än övriga priser i samhället, med tanke på att produktionen är kontrollerad i samtliga laxodlarländer?
• Kan tekniska framsteg göra det möjligt att öka produktionen ytterligare, exempelvis om det blir lönsamt att odla lax allt längre utanför kusterna? Det skulle innebära nya tillväxtmöjligheter men också potentiellt lägre laxpriser.
• Hur pass stort hot är den globala uppvärmningen? Vissa experter talar om att den algblomning som drabbade laxodlingar i Chile kan ha orsakats av uppvärmning. Vattentemperaturen är viktig för laxodling, och större förändringar skulle kunna göra det svårare eller mer kostsamt att odla lax.

Med tanke på att det nuvarande priset på lax i första hand är högt på grund av tillfälliga faktorer, såsom algblomning i Chile och havslöss i Norge, tror vi inte man ska räkna med dagens topplönsamhet håller i sig hur länge som helst. Inget pekar på att marknaden är fundamentalt annorlunda mot den som rådde 2015 när laxpriset var 30 procent lägre än i dag. Priserna har redan fallit en del sedan årsskiftet och vissa bedömare tror att det finns mer fallhöjd.

Att göra prognoser för den här typen av verksamhet är knepigt men vi utgår i våra beräkningar från antagandet att de odlade volymerna växer med 3 procent per år och att en långsiktig lönsamhet på 10 norska kronor per kg är rimligt. Det motsvarar ungefär snittet för Lerøy under perioden i grafiken ovan.

Tillsammans med övriga verksamheter inom bearbetning, sälj och distribution, som adderar ytterligare ett par norska kronor per kg, kokar vår syn på framtiden ner till tabellen nedan. I siffrorna är också Lerøys förvärv av Havfisk inkluderat, som konsoliderades 1 september 2016.

Havfisk (tidigare Aker Seafoods) har en flotta på nio trålare som används för att fånga olika sorters vitfisk i havet. Likt verksamheten i Lerøy är Havfisk helintegrerat med egen bearbetning och försäljning. Vid förvärvet omsatte Havfisk drygt 1,1 miljarder norska kronor med en rörelsemarginal på knappt 25 procent.

Man kan dock påpeka att många av de tolv analytiker som följer bolaget räknar med en helt annan utveckling. Den framtid de skissar på skulle innebära att Lerøy tjänar drygt 140 norska kronor per aktie totalt under 2017-2019. En sådan utveckling skulle vara riktigt bra för aktieägarna även om lönsamheten därefter skulle falla tillbaka till något mer normalt.

Men vi utgår som sagt från en mer normaliserad vinstförmåga. Det innebär också att det är rimligt och rätt att räkna med en mer ”normal” värdering av bolagets vinster, jämfört med de 6–7 gånger rörelseresultatet som aktien handlas till just nu.

För ett råvarunära kapitalkrävande bolag med cykliska drag (men oberoende den traditionella börskonjunkturen) och viss tillväxt borde en multipel på 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) inte alls vara orimligt. Då finns en uppsida på drygt 20 procent i aktien på några års sikt. Inte dåligt men inte heller tillräckligt bra för ett regelrätt köpråd.

Även om man kan äga Lerøy efter att förväntningarna kommit ned något under året, och drömma om det scenario där laxbolagen fortsätter tjäna enorma pengar under några år till, är fallhöjden ganska hög i nuläget. Det gör att vi stannar med en neutral inställning till aktien.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys Lerøy Seafood