Vettig förvaltning är bättre än effektiv förvaltning

En växande andel av allt finansiellt kapital förvaltas nu utifrån premissen att det är ytterst svårt, ja nästan omöjligt, att slå index. Detta eftersom man gjort en korrekt analys av att det finns två nålsögon som är svåra att passera.

1. Finansiella marknader är så pass effektiva att bara ett fåtal investerare kan vara systematiskt smartare än marknaden som helhet.
2. Avgifter och transaktionskostnader äter resurser varje år vilket över tid ger en stor nackdel mot index.

Utifrån dessa slutsatser är det naturligt att passiv förvaltning dominerar alltmer. Varför betala extra för aktiva investeringsbeslut om aktiviteten så sällan betalar sig? Att pressa kostnaderna framstår då som extra logiskt, ett slags “säker vinst”.

DUMSNÅLT AV WYKMAN

Finansmarknadsminister Niklas Wykman verkar dock ta detta till överdrift. Hösten 2023 beslöt regeringen att låta utreda möjligheterna till en effektivare förvaltning av AP-fonderna. Ett huvudfokus var på de tre Stockholmsbaserade AP-fonderna, AP1, AP3 och AP4, där var och en förvaltar cirka 500 miljarder kronor. Utredaren Tord Gransbo lade i juni fram sitt förslag som går ut på att konsolidera från tre till två fonder med syfte att spara kostnader, öka effektiviteten och “samordna kompetens”.

Det är en gedigen utredning men med ett konstigt slutförslag. Besparingen anges till 90-350 Mkr per år. Det breda intervallet talar för att det finns stor osäkerhet och därmed risk. Men om vi generöst räknar med maximal besparing så motsvarar det 0,02% av de tre berörda fondernas kapital. Det är relevant att slå ut besparingen på alla tre fonders kapital. Den av Niklas Wykman beställda utredningen har ju skapat en organisatorisk osäkerhet hos samtliga tre fonder eftersom det är helt oklart vilka två fonder som kommer slås ihop, om förslaget ens blir verklighet.

Alla normalt funtade AP-fondanställda ser nu en stor risk att de kommande åren blir ytterst trista byråkratiska långbänkar med juridik och korridorpolitik utan ände. Duktiga kapitalförvaltare avskyr sånt och risken är stor att AP-fonderna tappar kompetens längs vägen.

Allt med syfte att krama fram besparingar på 0,02% av kapitalet när AP-fonderna redan idag har ytterst låga förvaltningskostnader. AP-fonderna har också en överlag bra historik med god avkastning. Det är dumsnålt att riskera att förstöra välfungerande förvaltningsorganisationer för att försöka spara in 0,02%.

“Om det nuvarande systemet levererar goda resultat till låga kostnader är det kanske bäst att följa ett välkänt råd: If it ain’t broke, don’t fix it”, för att citera en initierad Afv-läsare.

SPARA LAGOM

Det ligger större värden i andra vågskålen. Exemplet Alecta visar att mediokra förvaltningsorganisationer lätt kan bränna tiotals miljarder på helt onödiga floppinvesteringar av typen Heimstaden och Silicon Valley Bank. Sådana misstag har på kort tid kostat Alecta cirka 32 miljarder kronor. Ungefär 100 gånger mer än AP-fondernas tilltänkta kostnadsbesparing.

Att jaga låga avgifter är helt fel om det sker till priset av sämre investeringsbeslut.

Men sa vi inte i början att investeringsbeslut var nästan meningslösa på en effektiv marknad? Ja, så är det i teorin och bevisligen är det också sant i praktiken för många investerare. Det är nog extra sant för aktiva fondförvaltare som utvärderas månad för månad via handel med oftast välanalyserade aktier. I det läget är det extra svårt att över tid slå index.

Privata investerare har bättre möjligheter. Lyxen att vara långsiktig är ovärderlig. Detsamma gäller lyxen att inte behöva rättfärdiga sina investeringsbeslut inför kollegor eller kunder. Det finns heller inget statustänkande eller karriärfokus som spökar när man investerar egna pengar. Kan man därtill minimera känslomässiga beslut så reduceras risken för dumma misstag ytterligare. Självkännedom är en annan ovärderlig tillgång som vissa investerare har mer av än andra.

Märk väl: Ovanstående faktorer handlar inte om skicklighet i att välja vinnande aktier utan enbart om möjligheten att undvika “onödiga” förluster drivna av irrationella faktorer eller felaktiga incitament.

DEN SVÅRA ÖVERAVKASTNINGEN

Sedan finns det så klart också en möjlighet att att över tid vara något bättre än “den osynliga handen” på att handplocka aktier. Detta må vara väldigt svårt, men det är fullt möjligt och de facto är det många som lyckas. Många Afv-prenumeranter uppger exempelvis att våra aktieanalyser bidrar till bättre investeringsresultat.

Att det finns investerare som når långsiktigt bättre avkastning är inget konstigt. Det följer naturligt av det tidigare resonemanget. Alla förluster som beror på dåliga beslut är ju per definition någon annans vinst, åtminstone relativt sätt. Så för varje relativ förlorare finns det en relativ vinnare.

De flesta håller nog med mig om att det finns många situationer där många investerare gör systematiskt dåliga beslut. Exempelvis Alecta och andra “professionella” förvaltningsbeslut drivna av kortsiktighet, karriär eller status eller irrationella privatsparare “småsparare” (ett förminskande ord som jag bara använder när det faktiskt gäller mindre vetande privatsparare).

Om det finns de som gör systematiskt dåliga beslut så måste det med nödvändighet också finnas de som gör systematiskt bättre beslut. Index är ju bara ett genomsnitt av bra och dåliga beslut.

UNDVIK PYRAMIDSPEL

Nedan följer en schematisk beskrivning av ett vanligt mönster för dåliga investeringsbeslut.

1. En nystartad fond säljer fondandelar för 100 kr per fondandel och får in 100 Mkr i förvaltat kapital.
2. Framgångsrika investeringar gör att avkastningen blir +100% på ett år. Fondandelskursen stiger till 200 kr och med noll nettoinflöden är fondförmögenheten nu alltså 200 Mkr.
3. Den goda avkastningen gör att fonden framgångsrikt marknadsförs mot nya investerare som investerar 800 Mkr så att fondförmögenheten blir 1000 Mkr.
4. År två går investeringarna tyvärr sämre och avkastningen blir -20%. Antar vi noll nettoflöden så innebär det att fondförmögenheten nu är 800 Mkr samtidigt som fondandelskursen gått från 200 kr till 160 kr.
5. Sett över två år är det fortfarande en framgångsrik fond räknat i procentuell avkastning. Fonden är ju upp +60%!
6. Men verkligheten räknat i kronor är inte lika bra. Fonden ökade ju i värde med 100 Mkr år ett men tappade 200 Mkr i värde år två. Så räknat i faktisk avkastning i kronor är resultatet -100 Mkr.

Förvaltarna kan alltså beskriva sig som framgångsrika vinnare med avkastningen +60% samtidigt som de netto har förlorat 100 Mkr av sina fondsparares pengar. Alltså riktiga pengar som motsvarar förlorad ekonomisk trygghet/frihet för riktiga människor.

Det här påminner en del om pyramidspel. Det kan också gå ännu ett steg längre så att fondens inflöden leder till så stora tilläggsköp att innehaven pressas upp i en självförstärkande process. Det här beskrivs intressant i en forskningsrapport med titeln Ponzi Funds. Pyramidspel och Ponzi-upplägg går oftast att upptäcka och då förhålla sig till rationellt. Här finns pengar att tjäna eller förluster att undvika, alltså ytterligare en källa till “överavkastning”.

LETA BRA ELLER UNDVIKA DÅLIGA

Slutligen en liten tabell som ni kan begrunda. Tabellen är schematisk och visar en börs med tre aktier, A, B och C.

Dessa har samma börsvärde och väger alltså lika i index. Vi tänker oss också att det finns en fundamental verklighet som, även om i vi inte kan mäta den exakt, innebär att de tre börsbolagen har något olika avkastningsprofil men till samma risk.

Med siffrorna i tabellen är börsen som helhet korrekt värderad, alltså en relativt effektiv marknad. Men den inbördes värderingen mellan bolagen A, B och C är lite fel. Bolag A kommer ge något bättre avkastning medan bolag C kommer ge sämre avkastning än snittet. Alla som investerar på börsen gör många misstag. Men det går att vara bättre än snittat på att antingen vara överviktad i aktie A eller underviktad i aktie C.