Våga göra bättre noteringar

Enligt gängse framgångsmått förtjänar börsnoteringen av e-handlaren Apotea rungande applåder. Erbjudandet övertecknades många gånger om av över 90 000 investerare och aktien har rusat 40% från teckningskursen 58 kronor.

SMOLK I GLÄDJEBÄGAREN

Ändå finns det en irritation på många håll. Här är några kritiska påståenden med hög sanningshalt:

1. Säljande ägare sålde för billigt. Här slarvade Alecta och SEB Life bort nära 200 Mkr av sina pensionssparares pengar.
2. Privatspararnas tilldelning om tusen kronor är ju bara löjlig. Apoteas vackra ord om att via aktieägande stärka lojalitetsbanden med kunderna blev till ett PR-jippo som förmodligen på sina håll skapar badwill.
3. Vilka har istället gynnats? Jo, huvudsakligen ett gäng hedgefonder som tack vare sin gräddfil till investmentbankerna Carnegie och SEB fick bra tilldelning så att de kan kamma hem snabba gratispengar.

KONVENTIONELL KORSETT

Den logiska lösningen på ovanstående vore så klart att:

1. sätta en något högre teckningskurs och
2. allokera en större andel av erbjudandet till privatsparare som kan förmodas vara mer lojala, både som kunder och aktieägare.

Men enligt konventionellt tänkande är detta omöjligt. Med traditionellt synsätt går det inte att undvika att ge fonder och finansproffs väldigt stor tilldelning. Och när man dessutom vill ha ankarinvesterare så blir det bara småsmulor kvar till privatspararna. Men är det självklart att det måste vara så eller finns det förklaringar som handlar om att somligas egenintresse gynnas av att Status Quo inte ifrågasätts?

GRUNDKURS I MARKNADSFÖRING

Enligt grundkursen så kan alla viktiga aspekter av marknadsföring sammanfattas i ”4P”. Se nedan med exemplet Apotea inom parentes.

1. Produkt – Vad är det vi ska sälja? (Aktier i Apotea)
2. Pris – Hur sätter vi priset? (Teckningskurs 58 kr)
3. Plats – Var erbjuds produkten? (Primärt via Carnegie och SEB)
4. Promotion – Vilka argument övertygar köparna? (En framgångssaga med ljus framtid.)

Börsnoteringar skiljer sig dock från vanliga produktmarknader eftersom alla förväntar sig att teckningskurser ska sättas konstlat lågt för att på så vis skapa ett extra köptryck. Vid IPO:er måste man alltså utöver 4P addera två ytterligare dimensioner:

5. Volym – Hur mycket ska vi sälja till det konstlat låga priset?
6. Allokering – Vilka ska få förmånen att köpa till det konstlat låga priset?

RANSONERINGENS VINNARE

Det handlar alltså om ransonering, även om rådgivarna värjer sig mot det ordvalet. Rådgivarna vill ha en mix av lågt pris och stor volym som maximerar värdet för dem som kontrollerar kösystemet. Precis som i en socialistisk planekonomi så är ju ransonering en utmärkt modell för den som fördelar ransonerna. För investmentbankerna handlar det om att kunna erbjuda sina bästa kunder inom aktiehandeln förtur till gratis räkmackor som Apoteas IPO.

Rådgivare har en roll att fylla men ansvarsfulla styrelser ser till att ha sista ordet i alla punkterna 1-6 ovan och trycker aktivt tillbaka rådgivarna i frågor där det finns tydliga intressekonflikter. I alltför många IPO:er ser man tyvärr tydliga tecken på att ägare och styrelse är dåliga på att genomskåda rådgivarnas egenintresse av att erbjuda stora mängder rabatterade aktier till sina egna guldkunder.

ONÖDIGA ANKARE

En egenhet med Apoteas IPO var det envisa påståendet från grundare och VD Pär Svärdson om att det handlade om ett väldigt litet erbjudande eftersom varken han eller övriga ägare egentligen ville sälja några aktier. Jag förstår inte vad han pratar om här. Några hundra miljoner kronor är ett litet erbjudande. Att sälja aktier för 2 miljarder kronor, motsvarande 31% av Apotea, är inte ett väldigt litet erbjudande.

När jag pratat med insatta personer om fallet Apotea så kontrar de med att det netto bara blev en miljard kvar efter att man givit halva erbjudandet till fem ankarinvesterare; Capital Group, Nordea Fonder, WCM (vars hemsida är värd ett besök om man vill se pinsamma bilder på finansgubbar i shorts och flipflops), Ramsbury och AMF.

Men då blir följdfrågan: Varför ens ha ankarinvesterare? För okända eller svåranalyserade bolag är det en utmärkt idé att toppa upp med kända ankarinvesterare som kvalitetsstämpel. Men Apotea är ett förstklassigt bolag som redan har bästa tänkbara ägarbild. Ankare förväntas också behålla sina aktier så aktiens initiala likviditet gynnas inte heller.

ALLOKERA MERA

Hade Apotea skippat ankarinvesterare och varit tuffare mot sina rådgivare så hade de kunnat halvera erbjudandets storlek, få ut ett något högre pris och ändå givit mycket större tilldelning till privatpersoner som blir lojala ägare och ambassadörer. Många privatinvesterare säljer så klart direkt men då uppnår man å andra sidan den eftertraktade likviditeten.

Det vimlar av misslyckade IPO:er men det är svårt att påstå att skiljelinjen går vid hur konventionell man är. Många av de mest konventionella noteringarna misslyckas rejält. Och omvänt.

OKONVENTIONELLA VINNARE

Det finns gott om exempel på okonventionella börsnoteringar som blivit framgångsrika. Spotifys direktnotering i New York gjordes helt utan ett erbjudande och ansågs mycket framgångsrikt. Dåligt för rådgivarna men bra för bolag och ägare. Paradox gjorde 2016 ett liknande upplägg i Sverige. Nästan inga rådgivare och endast en liten emission.

Lite färskare exempel på börsnoteringar där man valde bort tung investmentbank och “bara” gick via Avanza (som Afv samarbetar med) är kvalitetsbolag som Idun Industrier, Adtraction och Söder Sportfiske.

Med dessa exempel i bakhuvudet kommer här några tankar på hur man skulle kunna göra bättre noteringar. Se det som en meny att inspireras av.

VARFÖR SÅ BRÅTTOM?

En första fråga är varför man låter börsnoteringens svåraste del, “price discovery” bli svårare än nödvändigt? Gör man en stor notering så blir ju prissättningen både viktigare och svårare än om man gjorde ett litet initialt erbjudande, mest för att hitta ett marknadspris. Därefter kan man göra en större “placing” inom säg 6-12 månader. Avsikten att göra en “placing” bör så klart offentliggöras redan vid den initiala noteringen men nettot av “rabatterna” lär ändå bli mindre kostsamma för säljarna. Det hänger ihop med att risken för köparna blir lägre eftersom aktieförsäljning nummer två görs när marknadspriset redan är känt. Lägre risk innebär högre betalningsvilja.

En andra fråga är varför det måste vara så himla stressigt under själva teckningstiden? Vid stora noteringar ägnas ju månader åt “pre-marketing” med förutsättningslösa investerarmöten. Så varför måste själva teckningstiden sedan tryckas ihop på några få dagar?

Varför inte ha en lite längre teckningstid där alla investerare får mer tid att sätta sig in i bolaget när man också vet att det inte bara är hypotetiskt och preliminärt?

Med en längre teckningstid skulle man också kunna jobba mer med priset. Exempelvis skulle man kunna börja med ett prisintervall och redan från start säga att man i mitten av teckningstiden kommer snäva in detta till ett enda pris.

Det här är bara några möjligheter. Poängen är att alla noteringsprocesser inte behöver vara identiska. Men ingen borde vara skräddarsydd för att enbart gynna de stora finanshajarna, alltså rådgivarnas VIP-kunder.