Tvivlare på tillväxtaktier får vatten på sin kvarn av EQT

I veckan har vi hört en hundrastämmig kör rikta dånande kritik mot EQT:s hävning av sin lock-up. Affärsvärlden delar inte alls den ilskan.

FELTÄNKT FASTLÅSNING

Den som vet något om finansmarknaden och läser vad det står om lock-up i olika prospekt bör förstå att det inte är hårda avtal utan mer ett slags allmän avsikt som kan ändras om ”omständigheterna kräver”. Många års empiri visar samma sak. En lock-up är uppenbarligen inte ett heligt löfte utan något som gäller så länge man känner för det. En lock-up har brutits många gånger och livet går vanligtvis vidare utan större efterspel.

Det kan självklart ofta vara befogat med hård kritik när en lock-up bryts. Men knappast nu i EQT. Aktien är upp 470% sedan noteringen och det är helt enkelt ett annat läge nu när kursen är runt 400 kr jämfört med när aktien såldes ut för 67 kr.

EQT börsnoterades som en ganska normalvärderad kapitalförvaltare med hyggliga tillväxtutsikter. Nu, 470% senare, är EQT-aktien något helt annat. Nu är EQT en supertillväxtaktie med enorma framtidsförväntningar inbakade. Det är inte konstigt eller omoraliskt att vilja sälja en högvärderad aktie och övriga EQT-ägare kan knappast klaga på kursutvecklingen.

HÖGT SIGNALVÄRDE

Därmed inte sagt att EQT-försäljningen är ointressant. Tvärtom, den kan vara mycket viktigare än den principiella frågan om innebörden av lock-up. Det har sällan aldrig skett att ett 60-tal av finansmarknadens smartaste personer säljer aktier för den nätta summan 23,3 miljarder.

Paradox InteractiveBörsgolvet

”Finansvärldens hamburgerkedja”

Det här är personer som redan badar i pengar via ”carried interest” så de 23,3 miljarderna är knappast nödvändiga för att köpa fler båtar, bilar eller sommarhus. Nej, den enda rimliga tolkningen är att säljarna tycker att aktien är dyr. När aktien är 5x dyrare än konkurrenten KKR:s (enligt förra veckans Börsgolvet) så vill EQT-partners inte vänta ett år med att sälja ens för att slippa svekdebatten kring lock-up.

EQT: PÅ KUNDENS SIDA

Det är också talande att EQT:s nya upplägg är att EQT-partners måste återinvestera halva aktielikviden nu och framöver i EQT:s fonder. Partners har visserligen kvar aktier för cirka 200 miljarder i EQT AB men agerandet på marginalen talar alltså sitt tydliga språk.

De smartaste aktörerna med mest insyn och full kontroll ser det alltså som långsiktigt bättre att vara kund (alltså fondinvesterare) i EQT än att vara aktieägare.

NYA ADCORE 2000?

Det skulle inte förvåna om EQT:s 23,3 miljarder blir en märkeshändelse på samma sätt som när toppcheferna och storägarna i internetkonsulten Adcore (f.d. Information Highway) storsålde aktier år 2000. Kulmen var för exakt 21 år sedan, den 12 september 2000. Då sålde storägaren Christer Jacobsson för en halv miljard i samma veva som tiotals andra toppchefer och insiders sålde för hundratals miljoner.

När ”kvalitetsbolaget” Adcore kort därefter imploderade av vinstvarningar och misslyckade förvärv så stod det klart att hela dotcom-ekonomin var ett sandslott som inte ens de duktigaste entreprenörerna själva längre trodde på.

Liknelsen mellan EQT och Adcore handlar alltså om symbolvärdet när de mest hyllade och insiktsfulla säljer. (Inte att EQT skulle vara ett råttbo i vardande.) En återblick till 2000 stämmer till eftertanke även av andra skäl.

SVÅR SPÅKULA

Gör följande tankeexperiment: Du är en investerare år 2000 som får en magisk spåkula som ger inblick i exakt vilka tekniker som används mest år 2021. Du ser alltså hur internet genomsyrar allt, hur smarta mobiler blivit förlängda kroppsdelar och hur nätverksteknologi ändrar världen.

Sagt och gjort, med den insikten vore det logiskt om du år 2000 köpte aktier i de bolag som då förväntades dra mest nytta av en sådan framtida teknik- och samhällsutvecklingen. Du skulle då förmodligen köpt aktier i Intel, Cisco, Nortel, Motorola, Nokia och Yahoo. Denna grupp har dock varit riktigt dåliga investeringar. Flera är helt marginaliserade och omsprungna av ”nya” konkurrenter som Apple, Samsung, TSMC, Google och Facebook.

Vad som är ”kvalitetsbolag” på ”tillväxtmarknader” ändras med tiden.

TILLVÄXTERANS SLUT?

2012 publicerades en intressant och uppmärksammad forskningsstudie som kullkastar idén att risk och avkastning är motsatspar. Titeln säger det mesta: Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World.

Sambandet visade sig gälla på alla 33 marknader som författarna Haugen/Baker studerat under perioden 1990-2011. Två tidigare studier av Haugen för perioderna 1926-1970 och 1970-1990 visade samma mönster. Lågriskaktier ger mer avkastning.

Mig veterligen har ingen slagit håll på Haugen/Bakers forskning. Däremot är empirin nu en annan. Exakt runt 2011 började nämligen ett decennium av extrem överavkastning för tillväxtaktier medan värdeaktier har haft sitt sämsta decennium någonsin. (Motsatsparen tillväxt vs värde och högrisk vs lågrisk är inte exakt lika. Men en bred pensel täcker dem båda.)

SKA VI TA DET PERSONLIGT?

Som sagt, man ska nog inte tolka rekordförsäljningen i EQT som att det skulle ligga någon större mängd gravade hundar just där. Mer troligt är det ett uttryck för att tillväxtvärderingar efter 10 års segertåg nu i allmänhet har nått en nivå som svår att rationellt försvara.

Om det stämmer så ser det lite mörkt ut framöver för många högtflygande börsvinnare. Men det kan vara trösterika nyheter för alla hårt prövade värdejägare där ute. Och delvis har vi redan sett början på en revansch för exempelvis utdelningsaktier och andra värdeaktier.

Att det inte finns en motsats mellan låg risk och hög avkastning är i vart fall helt i linje med Affärsvärldens analysfilosofi. En låg värdering ger både låg risk och hög avkastning. Och vice versa. Den hypotesen testar analysredaktionen varje dag och empirin har så här långt givit oss rätt.