Turbulens i SAS räddningsplan

SAS (0,80 kr) är nog inget dåligt bolag. De har bara otur som råkar syssla med flyg. Det är ju en bransch som förenar det värsta från många områden.

BASINDUSTRIN FLYG

Till att börja med måste man inse att flyg, även om det är en konsumenttjänst, har tråkiga likheter med tung basindustri.

• Kapitalkrävande verksamhet med investeringspucklar som måste tacklas rätt.
• Högt kapacitetsutnyttjande är livsviktigt med ständig oro för att konkurrenterna ska bygga sönder marknaden med för mycket kapacitet.
• En stor fast kostnadsbas som är mycket svår att påverka på kort sikt.
• Volatila valutor och råvarupriser styr intäkter och rörliga kostnader.
• Utan välsmord logistik blir det pannkaka av allting.
• Stort inslag av ”commodity” som säljs till spotpriser på en marknad med starka mellanhänder och/eller hög pristransparens.
• Konjunkturkänslig efterfrågan i en bransch med icke-elastisk kapacitet.

GROGRUND FÖR PRISKRIG

En skillnad mot råvaror är dock att flygbolag producerar en tjänst som inte kan lagras. Tisdagens osålda flygstol är värdelös på onsdag.

SASArtikel

”SAS kan få kinesiska ägare vid kollaps”

Samtidigt har man mycket höga bruttomarginaler på varje såld biljett. Kombinationen höga bruttomarginaler och noll lagringsmöjlighet är en perfekt grogrund för priskrig. Kul för resenären. Katastrof för aktieägaren.

STÖRNINGSRISK GER ARBETARMAKT

Flygfart är samtidigt ett oerhört komplext system där små avvikelser kan få stora negativa konsekvenser. Från dyra förseningar till tragiska olyckor.

Kapitalintensitet, marknadsdynamik och störningsrisker innebär att flyg är extremt personalberoende där varje länk i en lång kedja är helt kritisk, från bagageband till cockpit. En trött eller missnöjd medarbetare kan förstöra oerhört mycket. Detta utnyttjas (missbrukas) av ofta oerhört starka fackförbund som kan ta övriga intressenter som gisslan.

SAS FORWARD

Betänker man flygbolags usla förutsättningar så blir man snarast imponerad av SAS, trots alla förluster. Men hedern betalar inga räkningar och nu är SAS återigen i finansiell kris. Räddningsplanen heter SAS Forward och innebär bland annat:

• SAS ska ”vända på alla stenar” för att realisera besparingar på 7,5 miljarder kr.
• Diverse trender (geopolitik, hållbarhet, färre affärsresor) kräver en redesign av flygplansflottan (färre jumbojets) och mer flexibilitet i flygschema och destinationer.
• SAS kräver kompromisser från både fordringsägare (primärt leasing/belåning av flygplan) och inte minst personalen.

Ledningen för SAS beskriver räddningsplanen i ultimativa termer. Man är beredd att gå till domstol (läs: företagsrekonstruktion) för att driva igenom SAS Forward. Det outtalade alternativet är konkurs.

BETALA 30 OCH FÅ 16

För att överleva behövs även starkare finanser. SAS ledning går ut hårt med en ambition att stärka det egna kapitalet med 30 miljarder kronor fördelat på minst 9,5 miljarder i nyemission och cirka 20 miljarder i konvertering av skulder till aktier.

Problemet är att den matten inte alls går ihop med att SAS när allt är sagt och gjort rimligen inte kommer vara värt mer än cirka 16 miljarder kronor, enligt min servettkalkyl.

VÄRDET EFTER SAS FORWARD

Den stora frågan vid all företagsanalys är vad den framtida ”normaliserade” vinstförmågan är. Afv testar två ansatser.

1. Avkastning på kapital. 4,6% är den högsta avkastningen på totalt kapital som SAS klarat på tio år. Tillämpar vi den siffran på aktuell balansräkning så ger det drygt 2,7 miljarder kronor i rörelseresultat.
2. Rörelsemarginal. 5,6% är den högsta rörelsemarginalen som SAS klarat på tio år. Tillämpar vi den siffran på historiska rekordomsättningen 47 miljarder så ger det drygt 2,6 miljarder kronor i rörelseresultat.

Med optimistiska antaganden kommer man alltså till cirka 2,7 miljarder i rörelseresultat, oavsett metod. När allt är klart med omstrukturering, besparingar, nedskrivningar, skuldkonvertering och nyemission så torde SAS ha räntebärande skulder runt 10 miljarder eller mer. Efter räntor och (obefintlig) skatt ger det en nettovinst runt 2 miljarder. Sätt P/E-tal 8x på det och börsvärdet blir 16 miljarder kronor. Optimistiskt räknat.

SASArtikel

SAS hotas av pilotstrejk

SÅ FÖRDELAS SMÄRTAN

Så hur ska SAS få ihop ekvationen att stärka eget kapital med 30 miljarder kronor trots att slutvärdet av detta bara blir 16 miljarder? Svaret är så klart att många intressenter kommer tvingas ta kännbara förluster. Afv bedömer att lidandet följer nedanstående hierarki.

1. Stamaktierna som handlas idag (börsvärde 5,7 miljarder) kommer bara vara värda småsmulor.
2. Hybridobligationer på 7,6 miljarder kommer också i princip nollställas.
3. Efterställda schweiziska lån på 1,2 miljarder lär tvingas ta en massiv nedskrivning och sedan konvertera återstoden till aktier.
4. Oprioriterade leverantörer (kanske 10 miljarder?) lär tvingas ta en massiv nedskrivning och sedan konvertera återstoden till aktier.
5. Lån med pant i flygplan på cirka 10 miljarder lär få ta en kännbar nedskrivning och sedan konvertera en stor del av skulden till aktier.
6. Leasingbolag lär tvingas förhandla om avtal (cirka 16 miljarder) motsvarande en viss nedskrivning. Och kanske få delvis betalt i aktier.

Utrymmet lämpar sig inte för detaljerade beräkningar men kontentan är att ekvationen går ihop om fordringsägarna i snitt accepterar 30% nedskrivning och att cirka 25% av återstående fordran konverteras till aktier.

SÖKES: 20 RISKSUGNA MILJARDER

Att räkna fram ovanstående är ingen större konst. Desto svårare blir det för SAS ledning att få med sig en uppsjö olika fack, fordringsägare och investerare. Afv hoppas och tror att det är görbart men det lär bli en stökig process med många turer fram och tillbaka. Längs vägen kan vi få se att SAS försätts i företagsrekonstruktion. Det vore nog bra. En rekonstruktör får en bättre förhandlingssits mot alla intressenter samtidigt som rekonstruktörens bästa strategi är att maximera värdet av verksamheten, alltså fordringsägarnas “pant”.

En bra helhetslösning vore annars att det dyker upp proffsiga turn-around-investerare som backar upp en satsning på 15-20 miljarder. Då skulle 5-10 miljarder kunna gå till att köpa ut trilskande fordringsägare (till rabatt så klart) och 10 miljarder skulle gå in till SAS via en nyemission. Givetvis villkorat av stora kompromisser från fack och leasingbolag.

Men inget av detta spelar egentligen någon roll för dagens stamaktie. Den lär bli närmast värdelös oavsett scenario.