SM i stolpskott: CTEK vs DistIT

För ett år sedan skrev jag en krönika om att hundratalet börsbolag var i riskzon för en krisemission. Detta var till stor del en top-down analys utifrån redovisningsdata men krönikan innehöll också en lista på 20 specifika börsbolag med hög risk för nyemission. Nu ett år senare har 15 av 20 aktier gått mer än 20% sämre än index och nästan hälften har mer än halverats i värde. Minst 13 av bolagen har gjort nyemission längs vägen. Ett har gått i konkurs men resten, uppåt sex bolag, verkar alltså ha “klarat sig”. Hittills i alla fall. 2023 verkar nämligen bli ett nytt hektiskt år för nyemissioner. Och därmed stora risker att begå värdeförstörande misstag i samband med nyemissioner.

PENGAR IN, PENGAR UT

Ett fenomen som ofta får välförtjänt kritik är bolag som gör nyemission samtidigt som de fortsätter dela ut pengar. Två aktuella exempel på detta är Beijer Ref och Alimak som i vår kommer dela ut pengar till sina aktieägare samtidigt som de ber om att få tillbaka ännu mer pengar via nyemission. Ganska nipprigt. Effekten är ju att göra nyemissionen större än den annars hade behövt vara. Och en större nyemission innebär oftast högre kostnader och ett sämre förhandlingsläge mot investerare och rådgivare.

I andra vågskålen ska nämnas att det ibland finns vettiga ursäkter för att behålla utdelningen trots nyemission. En slopad utdelning gör ju, rätt eller fel, att många investerare omvärderar sin syn på bolaget och det kan i sig skapa en onödig turbulens. Vid enstaka offensiva nyemissioner så kan det vara OK med bibehållen utdelning. Men oftare är det ett klassiskt exempel på värdeförstöring där styrelsen avslöjar sig som rätt vårdslös.

DRA UT PÅ TORTYREN

Defensiva nyemissioner är traumatiska. För aktieägarna är skadan väldigt tydlig. De måste betala dyrt och surt eller riskera brutal utspädning. Men även själva bolaget riskerar bestående skador. En nyemission gör att ledningen tappar fokus på verksamheten samtidigt som anställda, kunder och leverantörer blir oroliga.

Det har alltså ett stort egenvärde att göra processen kort. En aktie brukar pressas under hela perioden då emissionen är aktuell, vare sig det är en riktad emission som är klar dagen efter offentliggörande eller en 10 månaders långkörare som Securitas emission för att förvärva Stanley. En kort process minskar lidandet. Trots detta offentliggörs många nyemissioner flera veckor innan konkreta villkor ges. Så gjorde exempelvis Smart Eye i december. Var det smart? Nej. Ändå gjorde elbilsladdaren CTEK likadant. Som om inte CTEK redan gjort bort sig tillräckligt efter den uppumpade börsnoteringen hösten 2021?

Förmodligen skyller styrelser som CTEK:s sina prematura emissionsbesked på EU:s MAR-regler om “omedelbar” informationsgivning. Det är ingen bra ursäkt eftersom flertalet bolag tack och lov följer sunt förnuft istället för att göra en dum tolkning av ett redan idiotiskt regelverk. Vettiga styrelser ser till att inkludera all relevant information om nyemissionen redan dag ett istället för att dra ut på det i en långdragen tortyr som bara kan gynna garanter och rådgivare.

DISTIT I DISTRESS

Under onsdagen presenterade IT-distributören DistIT ett ganska dåligt bokslut och tillsammans med det en konstigt utformad nyemission av kriskaraktär. För aktieägarna blev det en käftsmäll och aktien rasade 44% till 16,52 kr. DistIT är ett pinsamt kapitel för Afv. Så sent som i november trodde vi att DistIT drevs av rutinerat folk som prioriterade lönsamhet. Därav ett köpråd som nu blivit ett fiasko.

Men nu när fjällen har fallit från våra ögon så ser vi något som mer liknar en skandal och kanske även en gång för alla borde avföra “industrimannen” Stefan Charette och hans Athanase från listan över bra ägare.

DistITs bokslut var inte tillnärmelsevis dåligt nog för att motivera ett kursras ner under 10-årslägsta. Istället är det en förtroendekris kopplad till nyemissionen. Det mest publikfriande klavertrampet är 28 Mkr av nyemissionens netto nya 91 Mkr ska användas för att betala den utdelning som beslutades redan våren 2022. DistIT säger att utdelningen “av praktiska legala skäl inte kan återkallas“. Det kanske stämmer. Men varför i hela fridens namn beslutade styrelsen med ordförande Stefan Charette om ett utdelningsförslag som bolaget aldrig hade kapacitet att fullgöra?

EFUELS FEL

Många av DistITs problem kan härledas till storförvärvet hösten 2021 av Efuel som man då presenterade som “Sveriges största bolag inom elbilsladdning”. Vid förvärvet utlovades en rörelsemarginal på minst 10% från start och sedan snabbt stigande omsättning och vinster. Priset för Efuel var 185 Mkr dag ett.

“Därutöver tillkommer potentiellt en villkorad tilläggsköpeskilling om 140 Mkr”, enligt pressmeddelandet från DistIT där ribban anges tydligt:

“Ovan nämnda villkorade köpeskilling ska utbetalas när väl EFUEL levererar ett bruttoresultat om 70 Mkr på rullande 12 månadersbasis”.

Därefter har det såvitt Afv kan se inte kommit någon ny information från DistIT om denna tilläggsköpeskilling. Förrän nu när nyemissionen tillkännagavs. Då helt plötsligt beskrivs det som att tilläggsköpeskillingen är högst aktuell och att villkoren av allt att döma redan är fullgjorda.

MISSLYCKAT FÖRVÄRV

DistITs kommunikation är svårtydd men den rimliga tolkningen är alltså att bolaget anser sig skyldiga att snart betala ut ytterligare 140 Mkr till Efuels VD och grundare Rasmus Bender. Det vore hårresande. Afv har nämligen starka indicier på att Efuel är ett misslyckat förvärv som snarare borde skrivas ner.

Efuels årsredovisning för 2021 visar inte fram ett sunt och stabilt bolag. Omsättningen ökade från 10 Mkr till imponerande 145 Mkr men detta skedde med i snitt endast fem anställda och det slutade med en förlust på 3 Mkr för 2021 mot en liten vinst året innan. En svällande balansräkning och ett lövtunt eget kapital förstärker intrycket av ett opportunistiskt litet agenturföretag beroende av en enda leverantör (norska Easee) och uppenbara svårigheter att hantera kraftig tillväxt.

DistIT och dess påstått rutinerade ordförande Stefan Charette valde alltså ändå att betala 185-325 Mkr  för lilla skakiga Efuel trots stort beroende av nyckelpersoner och inga unika produkter.

2022 blev inte heller någon höjdare för Efuel om man jämför med löftet vid förvärvet att marginal skulle vara minst 10%. Rörelseresultatet kom in på 4,2%. Om tilläggsköpeskillingen betalas ut så motsvarar det en värdering på EV/Ebit 28 för 2022 års resultat. Sedan Efuel kom in DistIT-koncernen har bolaget levererat in ett resultat före skatt på totalt 5 Mkr. Några 70 Mkr i bruttoresultat har Efuel aldrig varit i närheten av. Och kassaflödet har förmodligen varit brutalt negativt under samma period eftersom den kraftiga tillväxten binder kapital.

EASEE COME, EASEE GO

Förmodligen har Efuel sett sina bästa dagar. Hela verksamheten är uppbyggd på relationen till norska Easee. Men Easee hotas nu av försäljningsförbud av svenska myndigheten Elsäkerhetsverket. Enligt branschpress pekar allt mot att Easee säljstoppas men DistIT nämner inget om detta i sin kommunikation. Inte heller ABG och SEB som “uppdragsanalyserar” DistIT nämner detta i sina färska analysuppdateringar.

Ett säljstopp för Easee vore ett dråpslag mot Efuel och förmodligen även mot DistITs redan nedpressade aktie. Dråpslaget mot DistITs trovärdighet inom förvärv och kapitalallokering har den egna styrelsen redan utdelat.