Riskkapitalisternas IRR-färder

Det finns mycket intressant i Affärsvärldens reportage om riskkapitalbranschen. Per Lindvall visar på många absurda aspekter av sektorn. Det gäller inte minst det osunda i att institutionskapitalet förefaller vara som i trans inför möjligheten att äga företag via mellanhänder (riskkapitalfirmor) istället för direkt via börsen.

Om vi undantar Venture Capital (VC) som satsar pengar på nystartade bolag så är ju riskkapital mestadels Private Equity (PE), alltså investeringar i etablerade lönsamma bolag som lika gärna kunde varit börsnoterade. Med den skillnaden att PE-karusellen drar enorma kostnader. Ett överslag över en typisk femårsperiod skulle vara att ett innehav drar följande kostnader:

• Transaktionskostnader vid förvärv på säg 2% av värdet.
• Avgifter under innehavstiden på säg 1,5% per år.
• Transaktionskostnader vid försäljning på säg 2% av värdet.
• Rörlig kostnad om avkastningen når över skamgränsen. Antar vi en börsmässig bruttoavkastning så blir det ändå ”carry” till riskkapitalisterna på betydande belopp. Lägg därtill utspädning för extra incitament till ledning och styrelse och denna avbränning blir ledigt 5% även för ett mediokert innehav.

Summerar vi detta så motsvarar det runt 3,5% per år i avbränning. Och detta är alltså för ett värdeskapande i nivå med vad man väntar sig av en börsportfölj. I dagens lågräntevärld är det hiskeligt dyrt. Det finns strängt taget bara tre möjliga sätt att motivera dessa kostnader.

1. Riskkapitalisterna har kanske möjlighet att förvärva bolag billigare än vad de skulle kosta via börsen?
2. Driften av bolagen blir kanske bättre med ett extralager av carryhungriga riskkapitalister som sporrar till större värdeskapande än vad bolaget annars skulle klara?
3. Riskkapitalisterna har kanske möjlighet att sälja bolag dyrare än vad motsvarande aktier skulle ge över börsen?

Vi synar rimligheten i tur och ordning.

1. Antalet affärer där säljaren är okunnig, stressad eller på annat sätt dålig på att få betalt har krympt dramatiskt. Numera har nästan alla säljare hjälp av proffsiga rådgivare som vet hur man maxar priset. Det är nästan alltid hård konkurrens bland köparna.
2. Riskkapitalisterna själva anför ”värdeskapande i bolagen” som sitt främsta existensberättigande. Personligen är jag böjd att ge dem delvis rätt här. Incitament och engagemang gör ju skillnad. Det vore därför direkt konstigt om inte PE- ägare (som är smartare, mer aktiva och strösslar mer med incitament) fick mer utväxling än genomsnittligt semi-trötta ägare. Men variationen mellan bolagen är förmodligen enorm. Så även om det på aggregerad nivå finns en tendens att PE-ägda bolag skapar mer värde (före avgifter) så finns det alltför många svarta får för att man generellt ska ge PE-bolagen frikort för sina höga kostnader.
3. Det finns nämligen inte bara svarta får utan även ulvar i fårakläder. Alltså PE-aktörer som på ett ohederligt sätt sminkar upp halvdassigt kattguld och säljer det som äkta guld till priser runt 1000 dollar unset. Så ja, det finns definitivt många PE-bolag som lyckas sälja sina innehav till priser som är omotiverat höga. Den sista idioten är ju inte född än om man säger så. Här är vi tillbaka till detta att incitament och engagemang spelar roll. PE-bolagen har nämligen unikt hårt riggade incitament att maximera priset. Ofta slutar det med att naiva industriella förvärvare eller flockdjuriska fondförvaltare blir sittande med Svarte Petter.

Det finns alltså två rimliga källor till överavkastning för riskkapitalisternas innehav. Ibland får bolagen bättre tryck i maskin under innehavstiden. Och ibland kan bolagen säljas till överpriser. Om dessa avkastningskällor räcker för att motivera de enorma kostnader som PE-modellen medför är mer tveksamt. Historiskt kan svaret dock tyckas vara ja. I stort sett alla idag verksamma stora PE-firmor kan ju ståta med fantastisk historisk avkastning på runt 20-25% per år uttryckt som ”IRR”.

PensionsfonderKrönika

Bristen på transparens skrämmer

IRR står för Internal Rate of Return och är den årliga avkastning som motsvaras av alla kassaflöden från en investering summerade och diskonterade. EQT anger en IRR på 19% sedan starten 1994 vilket är extremt bra över så lång tidsperiod. Nordic Capital och Triton ligger i samma härad och Altor har nått 26% sedan 2003. Det är tack vare dessa siffror institutioner kastar pengar över PE-husen. IRR-måttet är dock alltmer kritiserat.

• Dels är IRR till stor del irrelevant eftersom det bara beräknas på ”investerat kapital” som ofta är mycket mindre än det kapital som institutionen måste öronmärka och sätta av. Det gör att nämnaren i IRR-beräkningen blir overkligt låg.
• Detta förstärks av att PE-husen tack vare sina goda bankkontakter kan ”belåna” åtagandena från investerarna i form av brygglån som ytterligare förkortar det fönster då IRR-avkastningen beräknas.
• Slutligen finns det uppgifter om att IRR-beräkningarna ”tidsviktas” på ett dubiöst sätt som gör att tidiga fonders ofta fantastiska avkastning får en alltför tung vikt vid beräkning av genomsnitt.

Det är rimligt att tro att PE-branschen skapar värde. Men de tuggar också i sig en hel del värde. Nettot efter avgifter och justerat för risk är förmodligen rätt nära noll, om än med stor variation mellan skickliga och oskickliga aktörer. I en värld med nollräntor ligger bevisbördan på den som påstår att PE-investeringar är värdeskapande även för andra än riskkapitalisterna själva.